今天讨论影响债券市场的重要因素之一——宏观经济形势。

买债的投资者，一般有两个选择，一是持有到期（所谓配置盘），或者择机卖掉（所谓交易盘）。这个过程中都会面临市值波动，出现周期性的浮盈和浮亏，尤其是在大盘下跌时，那些低评级的债券跌得最惨，持有这些垃圾债的，只能眼睁睁看着市场下跌却无法出手。

因此理解债市的波动逻辑尤其重要。

宏观经济与债市的逻辑关系

就宏观经济与债市的关系来看，按美国、日本等国经验，国债收益率往往围绕着名义GDP——含通胀因素的GDP——的增速上下波动。

因此大家的共识是：经济增长与国债收益率走势基本一致，当经济周期下行，带动无风险利率（国债收益率）下行，意味着债市利好。

其中逻辑有三：

一个是供需逻辑。

经济学中，判断市场价格一般最终会看——供给和需求。

判断债券市场的供给和需求，就要看债市的主要投资者——银行。

我国的银行资产占全国总金融资产的八成以上，债券投资于银行而言，仅是其资产结构的一个重要补充。但是，银行对于债券市场而言，却是最大的投资者。作为债市恐龙，银行（以及银行伸长的手臂们）的行为左右着债市风向。（虽然恐龙们投债的整体比例在下降，但其短期地位不变）。

反过来看，债券市场本身，在目前却不太能影响银行的风险偏好。

经济衰退时，银行增加了买债需求，债市利好。

相反，经济上行时，银行觉得经济形式一片大好，企业个个前途无量，手上钱又不太够用的时候，它会首先抛售收益率低的债券类资产，把有限的子弹留给其他项目。

一个是政策逻辑。

经济下行，央行一般会引导利率下降，以鼓励投资，刺激消费。而CPI代表的通胀就是央行调整政策利率的重要的依据之一，CPI的变动带动投资者对于货币政策（利率）预期的变化，而短端的政策利率变化又会通过利率走廊机制逐渐传导至各个期限的国债收益率上。

另外，央行还会“放水”托举经济，如果大水漫灌加上经济衰退、去过剩产能等等，没有好的实业资产可投资，钱只能进到股市，进而溢出到债市、房市等。这时要是股市和房市风险增加，如遇上去杠杆调控等监管，那么钱只能往相对安全的地方去——投资债市。

还有一个预期逻辑。

或许，经济增长与债券市场不一定时时负相关，但只要市场形成了二者关系的固定共识，国债收益率就隐含了市场对未来一段时期内的预期，在经济增长形势不妙时，市场往往就会选择看好债市，由此大家的预期和行为最终共同促成了债券市场上涨。

宏观经济与债市关系的实证研究

我们来看实证研究：

美国2003—2016年，名义GDP增速与10年期国债收益率之差在-2.0%—2.5%，平均为0.6%。而同期中国的这个差值在3.5%—19.5%，平均为10.3%！

2003年以来，我国名义GDP增速在7.0%至23.2%的区间内波动，而10年期国债收益率水平大部分时间都在4.5%以下。二者的绝对水平存在明显差异。

有专家认为，中美名义利率的巨大差距说明国内债券的价格被严重高估了，这种高估是由货币过量引发的——钱太多了嘛。也有专家认为，是长期的利率管制导致——（人为）利率较低。

但是，从趋势上看，这个差值是越来越小的，也就是说，我国的10年期国债收益率与名义GDP增速正在越来越近、越来越近。

所以在不考虑其他因素时（如流动性、政策面等）利率和债券价格是呈反向关系的。

也就是说，利率上行，债券价格下降，债市走熊；利率下行，债券价格上升，债市走牛。