600966博汇纸业公司研究：
博汇纸业为国内龙头白卡纸厂。公司成立于1994 年，并于2004 年上市，公司主营业务为白卡纸、双胶纸、包装纸、造纸木浆的生产、销售，2019年底造纸总产能达到370 万吨，并配备80 万吨化机浆。公司2016~2019年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR 分别为7.7%/-12.7%/2.7%。
2020Q1 公司实现收入26.06 亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长51.4%。
白卡纸前两大龙头有望合并，行业竞争格局优化。白卡纸行业前四大企业分别为APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019 年底前四大企业白卡纸产能分别为355/215/204/140 万吨，分别在国内白卡纸总产能中占比29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4 达到76.8%。APP 将对博汇进行收购，二者合并有望增强行业的协同，有利于未来白卡纸价格的稳定，高集中度增强龙头企业定价权，未来行业盈利中枢有望逐步上移。
APP 与博汇协同效应强，未来盈利修复空间大。1）共享APP 国内外原材料优势，APP 印尼木浆比博汇过去采购的巴西木浆低50 美元/吨左右，若博汇未来换成采购APP 的木浆，吨纸将节省100~200 元，对应约3.5 亿元净利润的释放。2）“南APP、北博汇”实现全国化产能布局，二者分南北区域销售，吨纸可节省100~200 元运输成本，对应约2.2 亿元利润。3）利用APP 低资金成本优势可降低博汇财务费用，吨纸有望减少100 元左右费用。
白卡纸前两大龙头有望合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润8.15/15.04/17.62 亿元， 同比增长508.9%/84.7%/17.1%，对应PE 18.6X/10.1X/8.6X。
风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、行业协同无法达成、原材料价格波动、收购无法实现的风险
