002867周大生公司：2Q20收入降23%归母净利降18%
简评及投资建议。
1、上半年收入降29.97%至16.73 亿元，综合毛利率增8pct 至45.73%。其中1Q/2Q 收入各降38.25%和22.94%，毛利率各增5.99/9.30pct，6 月单月销售实现正增长，呈现明显向好态势。
①分行业：加盟收入8.58 亿元降38%，占总收入51.29%，毛利率增长10.45pct至47.73%；线下自营收入3.33 亿元降49.69%，占总收入19.87%，毛利率增长6.23pct 至37.79%；线上自营（互联网）保持快速增长，收入3.87 亿元增73.98%，1Q/2Q 各增104%/52%，得益于对线上渠道的重视和提前布局，1H20末收入占比提升13.82pct 至23%；线下及其他业务1Q/2Q 各降52%/31%，降幅环比收窄，加盟毛利率提高10.5pct 至47.7%。
②分产品：镶嵌类收入5.43 亿元降58.15%，毛利率增2.02pct 至29.90%；素金类收入6.57 亿元，同比降6.73%，毛利率提升0.98pct 至23.88%。受金价稳步上涨以及素金类产品结构变化影响，素金产品毛利及品牌 使用费对毛利额贡献上升明显，报告期整体毛利率为45.73%，较上年同期提高8 个百分点，整体毛利水平较上年 同期有所提升。加盟管理服务和加盟品牌使用费收入各变动-5.33%和21.75%。
③分地区：上半年仅华南地区收入保持正增长，其余地区增速均为负。华南大区收入5.10 亿，同比增长28.76%，毛利率降0.08pct 至41.45%；华东大区收入3.31 亿元降41.90%，毛利率提升9.10pct 至43.28%；华中大区收入2.31亿元降44.59%，毛利率提升12.25pct 至50.37%。华北大区收入2.42 亿元降41.40%，西南大区收入1.83 亿元下滑37.95%。
进一步拆分公司各类型门店的效益：
（1）自营店：单店收入125.5 万元，同比降低43.62%，单店毛利47.4 万元，同比降32.5%，毛利率增加6.23pct 至37.79%；其中单店镶嵌首饰收入27.4亿元降47.97%，毛利率增加1.72pct 至61.95%。
（2）加盟店：单店收入23.0 万元，同比降低46.76%，单店毛利11.0 万元，同比下降31.83%，毛利率上升10.43pct 至47.71%；其中单店镶嵌首饰收入11.0 亿元降68.17%，毛利率降低0.50pct 至22.16%；单店品牌使用费增4.56%；单店加盟管理服务费同比降低，收入降18.7%至2.2 万元。
2、2020 年上半年新开门店149 家，净减少6 家。公司上半年新开加盟店145 家，自营店4 家；关闭加盟店130 家，自营店25 家；最终合计关闭6 家，其中1Q 关9 家，2Q增3 家；加盟店净开店15 家，1Q/2Q 各增2/13 家；自营店净闭店21 家，1Q/2Q 各减11/10 家。截至6 月末门店总数4005 家，同比增长11.28%，其中加盟店3748 家，自营店257 家。1H20 公司市场拓展及开店筹备工作节奏受疫情影响有所放缓，部分新开店计划延后，撤店数量有所增加，预计全年仍有望保持较快开店。
3、期间费用率增加5.28pct，主要来自销售费用率增加。1H20 期间费用率18.69%增5.28pct，主要来自销售费用率增加。1H20 销售管理费用率合计增5.9pct 至19.1%，销售费用率1Q/2Q 各增7.48/4.44pct；管理费用率1Q/2Q 各增0.74/0.14pct；财务费用率1Q/2Q 各下降0.32/0.86pct，主因上半年银行存款利息收入同比增加及银行借款利息支出减少。
4、营业利润同比下降27.73%，归母净利润同比下降30.43%。报告期其他收益1430.8万元，较上年同期下降71.2%，主要由于报告期公司境外钻石采购规模下降增值税返还同比减少所致。有效所得税率减少0.32pct 至22.73%，最终归母净利同比下降30.43%至3.31 亿元，扣非后降低31.24%。
更新对公司的判断。公司定位中高端镶嵌珠宝，加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市，截至2020 年上半年门店总数达4005 家。公司规模优势显著；公司线下渠道优势显著且预计未来3 年仍有空间，线上快速增长注入成长新动力，同时加强营销和数字化，强化产品差异，优化产品结构，巩固龙头优势地位。
更新盈利预测。我们预计公司2020-2022 年收入各58.31、69.38、79.77 亿元，同比增长7.2%、19.0%、15.0%；归母净利润10.47、12.67、14.75 亿元，同比增长5.6%、21.1%、16.4%，对应EPS 各1.43 元、1.73 元、2.02 元。参照可比公司2020 年估值，考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2020 年20-25倍PE，对应合理价值区间28.64-35.8 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；首发股东减持风险。
