为什么对于股票投资大部分人不相信自上而下的基本面分析？

基本面分析和基本面之外的分析（技术分析、内幕信息或者像猩猩一样投飞镖）都可以推动股价的变化，只不过从长期来看，基本面的作用占据主导地位。在美股是这样的，在A股同样如此。但对于A股来说，与其说大部分投资者不相信基本面分析，不如说大部分人不懂基本面分析，我们先来看两个问题。第一个问题：基本面分析是否有效？有两个角度可以回答：第一是看指数长期变化的驱动力是什么。对于A股来说，2000年以来，上证指数的年复合增速是4.4%，同期企业盈利为11.5%；创业板指的年复合增速是14%，企业盈利是15%。作为对比，1929年至今，标普500指数的年复合增长率是5.2%，同期上市公司盈利复合增长率是5.1%。也就是说，无论是A股还是美股，企业的盈利几乎贡献了所有的股价涨幅。第二是看行业和个股股价变化的驱动力是什么。每一轮大牛市中，A股中的Winner都是顺应时代发展的产业。比如，96-99年的家电（居民消费升级）、03-04年的五朵金花（重工业化）、05-07年以及09年的地产产业链（工业化后期和城镇化叠加）、12年之后的成长股（创新和转型）。对应的，Loser都是业绩或者预期变差的行业，比如12年之后产能过剩或业绩下行的传统型产业（煤炭、钢铁、银行等）。从长期来看，A股的超级大牛股都是业绩一直保持高增长的公司，比如茅台、万科这种。所以，和很多人想的不一样的是，长期来看中国股市中基本面分析是非常有效的。第二个问题：既然基本面分析是有效的，为什么A股中大部分人不会使用基本面分析并相信其他分析工具更为有效？一个关键的原因是我们的投资者结构不成熟，另一个重要的原因是我们的监管不成熟。平均来看，美国的机构投资者交易占比超过70%，但中国只有20%，而近8成的交易占比由个人投资者（也就是散户）完成。散户的第一个特征是在股票投资上缺乏专业知识和信息，因此不适合基本面分析；第二个特征是追涨杀跌，因此不适合价值投资；第三个特征是平均持有期限很短，因此不适合长期投资。此外，由于监管的不成熟，导致A股市场上的内幕交易很多，而有效的内幕消息往往是大量超额收益的来源。于是，散户的大量买卖都是基于基本面以外的判断，比如趋势（对应的是技术分析），他们会在市场趋势形成之后进入，并大幅推动了这一趋势；比如消息（对应的是内部信息），他们相信各种小道消息并买入；比如瞎买（对应大猩猩投飞镖）。最后的结果是，在单边变化的市场中，很多股价的涨跌看起来好像和基本面没什么关系。统计来看，在牛市和熊市中（存在趋势的市场），A股上涨的90%是由估值的波动所贡献，盈利只贡献了10%；而在震荡市中，市场估值下移，上涨全部来自盈利。作为对比的是，对于美股来说，在牛市指数上涨的60%来自盈利，40%来自估值；而在震荡市和熊市中，市场估值下移，上涨全部来自盈利。这种短期基本面的无效性，为什么在长期中又表现为基本面主导了股价的变化呢？原因在于，趋势形成之前往往是基本面分析者先进入或者卖出，而趋势形成之后再由其他投资者进入或者卖出。于是常常是基本面分析者影响了市场的方向，而非基本面分析者影响了市场的空间。只不过在牛市中缺乏基本面的股价涨的再好，熊市中还是会跌回去。所以说，股市的底是由价值投资者买出来的，顶是趋势投资者卖出来的；市场短期是投票机，长期是称重机。美股长期对应的是慢熊，因此最好的投资者都是基本面分析的信徒（比如格雷厄姆、巴菲特）。而在中国，短期经常会有各种股神，但长期业绩好的投资者既有以基本面分析者为主的，也有以基本面分析、技术分析和内幕信息混合的。徐翔这种每年阅读几千篇报告的人，也会根据技术分析和内幕信息买卖股票。有个段子是说，基金经理在选股票的时候，先做一轮自上而下的研究，再做一轮自下而上的研究，最终选了个底部放量的。至于大猩猩投飞镖式的投资者，由于A股的历史不长，也许有个别投资者的运气极好也说不定。要知道，在中国股市，就和在中国一样，一切皆有可能。