8月24日，创业板注册制下首批18家企业上市，与此同时，创业板也迎来新交易规则的全面实施。自此，创业板正式步入注册制时代，中国资本市场改革也更进一步。
在今天的书面致辞中，中央政治 局委员、国务院副总理刘鹤指出，“推进创业板并试点注册制，是党中央、国务院做出的重要决策部署，是资本市场建设承上启下的重要环节。它吸收科创板注册制改革的良好实践，为下一步中小板和主板注册制改革奠定基础。”
可以预见，如果创业板注册制改革实施顺利，未来注册制也将在包括主板在内的整个A股市场全面实施。
注册制是资本市场改革的核心内容。该如何全面地理解注册制改革的主要内容？近期，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国证监会原主席肖钢在新著《中国资本市场变革》中对这一问题进行了详细阐述。
书中认为，推进股票发行注册制改革是是牵一发而动全身的“牛鼻子”项目。抓住这个“牛鼻子”，就能带动和促进资本市场的一系列改革，优化资本市场发展的生态环境。可以说，注册制是带有长远性、根本性、全局性的重大改革。具体来看，注册制改革的内容可概括为“三取消”和“三强化”。
注册制改革内容
从2014 年到2015 年上半年，证监会组织有关方面研究注册制改革方案，经过多次讨论，数易其稿。改革的内容归纳起来可概括为“三取消”和“三强化”。
价值或者投资收益做出了实质性判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性、完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果寻求法律救济的责任认定基础。
为什么在改革方案中提出由交易所来审核？当时对这个问题的争论是比较激烈的。其实，由谁来审核，本身并不重要。境外市场由监管部门或交易所审核，或是双重审核的模式都有。并不存在最优模式，而且都可以在实践中调整完善。我们经过反复权衡利弊，总结过去核准制执行中的实际问题，最后还是选择由交易所审核的方案。当时主要从以下四个方面进行了考虑。
一是有利于宣示市场化改革的决心。因为核准制与注册制在审核理念、方式上存在较大差别，如果改革后还继续由证监会审核，容易造成“换汤不换药”的形象，不利于摆脱过去长期以来证监会对新股发行的背书。改由交易所审核后，也可以回归交易所审核上市申请的本源，按照证券法规定，公开发行由证监会核准，但到哪个交易所上市则由交易所决定，长期以来证监会取代了交易所的职能，发行上市一起审批了，使交易所上市委员会形同虚设。
二是有利于证监会加强事中事后监管。证监会不再承担具体审核职责后，可以腾出人力物力，集中精力抓监管，而且可以较好地解决过去长期存在的“自己监管自己”的弊端，不仅加强对市场的监管，而且要加强对交易所的监管，弥补过去监管的短板，符合深化“放管服”改革、转变政府部门职能的要求。
三是有利于充分发挥交易所的资源优势。履行审核职责需要大量的专业技术人才和经费保障，由于证监会参照公务员管理办法，人员编制受到严格限制，薪酬待遇缺乏吸引力，而由交易所审核后可以突破这些现实瓶颈，按照工作需要，选聘和留住高水平的专业审核人才。
四是有利于审核工作与一线监管无缝衔接。交易所根据法律授权，承担着重要的一线监管职能，对上市公司信息持续披露和每日市场交易都有专门部门进行跟踪监察，把发行上市审核职责交给交易所后，有利于对上市公司的全过程监管，提高监管效率，改进上市公司的服务。
那么，进一步分析，交易所审核发行注册是不是行政许可，属于什么性质的行为？各方对这个问题存在不同认识。我们研究认为，新股公开发行面对的是不特定的社会公众投资者，涉及公共利益，符合一般行政许可设立的原理，但我国《行政许可法》确立了行政许可的排除原则，其核心内容是，若公民、法人或者其他组织能够自主决定的，市场竞争机制能够有效调节的，行业组织或者中介机构能够自律管理的，以及采用事后监督方式能够解决的，即使相关事项涉及社会公共利益，也可以不设行政许可。国务院清理行政审批事项、转变政府职能的相关文件也进一步明确了上述原则。
注册制改革的本质是还权于市场，因此，交易所审核职能不属于一般行政许可，而是一种法定的自律管理，非典型的许可行为。由于公开发行的股票必然上市交易，发行注册与上市审核合二为一，上市审核吸收了发行审核，交易所作为集中交易场所，与上市企业形成民事关系，且法律授予交易所的审核权力，是这种民事关系的延伸与拓展。这样，交易所就承担着公共职能。如何确保这种公共职能与交易所的商业职能平衡？如何确保两个交易所的良性竞争？这就需要制定发行注册的程序要求、交易所内部控制机制以及证监会加强对交易所发行注册行为监管规则，接受市场和社会监督，来防范交易所的商业利益与公共利益的冲突问题。
为什么在改革方案设计中提出交易所上市委员会不实行票决制？主要原因是交易所上市委员会的法律地位、性质与作用都不同于现行证监会的发审会，它不是审核的决策机构。审核的主体责任由交易所承担，交易所要设立专门的团队，建立初审、复审等公开透明、相互制约的流程与机制进行审核，对拟同意的发行上市公司提交上市委员会审议提出意见，主要发挥一定的再把关、再复核、再监督作用，对合议的意见和问题，由交易所根据实际分别处理，一般性问题，可由交易所做出解释;不清楚的问题可由发行人或保荐机构做出说明;重大疑难问题，要报证监会研究决定。如果上市委员会搞票决制，与现行发审会就没有什么区别。
从过去长期实践来看，发审会搞票决制，委员个人因素影响过大，审核理念、审核经验各不相同，对审核标准的理解和掌握也不一致，实际运作中常常发生对同类问题投票表决结果差异明显，影响了审核工作的公信力的情况。由于一票定终身，权力过于集中，寻租、公关现象时有发生，产生不少弊病。因此我们在注册制方案设计中，特别取消了票决制。虽然这是改革的细节问题，但充分体现了“细节决定成败”的理念，对于真正落实注册制的本质要求意义重大。
改革内容的第三个“取消”，是取消对发行节奏的行政管制，待条件基本具备后逐步放开发行价格。发行人和中介机构自主选择发行时机，把握发行节奏。证券交易所可根据市场情况，适当进行引导，最终过渡到市场自主调节。推动完善市场化的价格形成机制，改革初期交易所加强对价格的窗口指导，继续坚持低价持续发行，实现IPO 常态化。同时，交易所和行业协会加强对相关市场主体询价定价行为的自律监管，待市场供求基本平衡且形成市场约束机制后，再逐步放开发行价格。当时设想用五年时间过渡。
新股发行定价机制既是推进市场化改革的核心问题，又是改革的难点和痛点。我国境内股市建立以来，在这方面进行了艰辛的探索，经历了一个逐步演变的发展过程，大体上可以分为三个阶段。
第一阶段是采用固定价格机制。1993 年《公司法》和1998 年《证券法》规定，新股发行价格须经证券监管部门核准。在1999 年7 月1 日《证券法》实施前，股票发行采用额度制和指标制，股票市场规模小、需求旺盛、缺乏机构投资者，市场没有买方约束机制，IPO 定价主要采用发行人与承销商协商定价的固定价格机制。这就是说，在新股发行前，发行价格已经确定，投资者不参与定价博弈。1996 年以前，发行人和承销商根据自己选定的市盈率和预测每股税后利润确定新股发行价格，导致一些公司人为做高盈利预测，抬高发行价格，使新股一上市便跌破发行价，投资者对此极为不满。1996 年新股发行定价改为以过去三年已经实现的每股税后利润算术平均值为依据，但仍不见效，股票发行价格仍居高不下，这背离了公司基本面。为此，证监会根据二级市场同行业公司市盈率情况，具体核定每家公司的市盈率。
1997 年证监会对股票发行价格的计算方法进行了调整，按发行前一年每股税后利润与发行当年摊薄后预测每股税后利润的加权平均数及核定的市盈率计算新股发行价格，1998 年再次做了调整，按发行当年加权平均的预测每股税后利润及核定的市盈率计算新股发行价格，删除了发行前一年每股盈利的因素。
1999 年开始，逐步放松了对市盈率的管制，2000 年以后新股发行定价完全放开，发行市盈率明显提高，其中2000 年6 月发行的闽东电力以88.69 倍的市盈率创出历史最高，2001 年4 月发行的用友软件市盈率高达64.35 倍，引起了市场巨大反响和非议，普遍指责监管部门没有尽到监管职责，迫使新股发行又回到控制价格的老路上来。从2001 年下半年至2004 年，在继续采用固定价格机制的基础上，重新对发行市盈率进行管制，当时一般确定在20 倍。
第二阶段初步建立询价制度。2004年修订的《公司法》和《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，据此，证监会从2005年1月开始试行询价制度，由发行人及其保荐机构通过询价的方式确定股票发行价格。2006年底，由于股市快速上涨，为了防范风险，抑制价格过高，证监会又强化了对中小盘进行“窗口指导”。询价制度把市场力量即买卖双方的判断和意愿引入发行价格的确定上来，体现了市场运行的基本规律，改革方向得到市场参与各方的广泛认可，期间不少企业实现了“A+H”（大陆A 股和香港H 股）同步发行上市，股票价格发现功能得到完善。
但在实施过程中也暴露了一些问题，主要是买卖双方不能充分博弈，询价对象随意报价，监管部门“窗口指导”带来发行抑价，实际上定价市场化程度不高。公司上市后除向公众发行的股份外，其他股份均有锁定期，可供交易的股份数量较少，上市首日股价涨幅较大，比如，2007年沪、深交易所新股上市首日平均涨幅分别超过100% 和200%。
第三阶段继续深化定价机制改革。2009 年6 月和2010 年11 月，证监会继续推出了两次改革举措，监管部门不再指导和干预新股定价，把投资者报价、承销商估值结论和申购新股风险予以公开披露，加强公众的监督约束，提前做出中止发行、股份回拨安排，既增加发行承销运转的有效性，又方便承销商管理风险。改革后新股发行价格逐步与二级市场接轨，一级、二级市场的不合理价差得以消除，巨额资金囤积有效缓解。
2011 年上海主板公司网上发行平均冻结资金量为3 256 亿元，而2008 年高达23 105 亿元。买卖双方博弈增强，高定价股出现破发，甚至中止发行，市盈率出现理性回归。以创业板为例，2010 年第四季度平均发行市盈率为90.56 倍，2011 年5 月到2011 年12 月降至38.07 倍。2012 年进一步强化以行业市盈率为基准的定价要求（不高于平均市盈率25%），2013年以来，取消25% 的要求，改为对新股发行价格进行窗口指导，市盈率在20 倍左右，至今一直坚持低价持续发行的原则。
