申万宏源：年内或仍延续升值，但空间较为有限
总结起来，近期人民币升值较快是内外因共振的一个阶段性现象。外部美元指数的阶段性回落带来的“镜像效应”加剧了市场对人民币升值速度的感知，而美元走弱则是由于近期全球市场在疫情复杂化和过度补贴挤出生产效应日趋明显的背景下，对于美国服务业、制造业恢复速度有所下修所导致的，可能已经下行至底部区间，这一外因可解释近一个半月人民币升值幅度的60%左右。
内因的角度来看，20Q3以来我国工业生产的快速恢复与发达国家的迟滞形成鲜明对比，出口和国内消费、投资从规模扩张到结构升级都令我国制造业高级化进程呈现一定的加速迹象，带动人民币汇率自20Q3以来稳步主动升值，近期的表现延续了这一趋势。
展望未来，人民币年内或将延续升值路径，但升值并非一蹴而就，预计至年底人民币兑美元升至6.3-6.4附近，年内空间相对有限，央行亦并无意加速本轮升值过程，不必过度担忧升值过快反噬经济恢复动能。
一方面，美国金融市场泡沫化程度剧烈，美联储仍可能于年内采取类似2013年中时点开始引导市场预期的QETaper操作，从而美元指数近期可能已经处于年内低位，下半年或将反弹至年底92-94区间，从而人民币对应可能承担1.2%-2.5%左右的被动贬值压力。
另一方面，国内疫情的有效控制、出口向高附加值端提升、国内地产进入竣工交付高峰拉动可选商品消费稳中偏强，都将拉动年内人民币仍有望持续20Q3以来稳定的主动升值过程，年内主动升值幅度预计在3.5%左右，从而可以在抵消被动贬值压力的基础上，再获约1-2个百分点的升值空间，基准情形下预计年底CNY升至6.3-6.4左右。但本轮升值不是一蹴而就的，前期的工业品价格通胀如果对消费升级和投资恢复正常节奏形成实质性需求冲击，则将导致工业生产偏强的过程出现波折，人民币汇率也会相应受到影响，这一短期风险仍值得充分关注。
从长期视角来看，我国央行从未将改变基本面决定的人民币汇率方向作为政策目标，而是通过“三元悖论”的中国选择，避免国内的结构性资产价格泡沫造成汇率的短期冲击，把汇率的最终决定权交给制造业，把资产价格风险的处置交给中国经济自己，交给时间。
从这个视角来看，我们不建议把汇率作为一个市场参与者和央行博弈的宏观价格，央行只是偶尔通过非常态化的小规模交易行为缓和短期波动，人民币汇率的长期方向仍应关注中国制造业高级化的历史进程。
