评评机构：华鑫证券
李子园（605337）
含乳饮料龙头， 4年业绩CAGR均超20%
总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日， 已于2021年2月8日在上交所上市。 2016-2020年公司总营收从4.53亿元增至10.88亿元， 4年CAGR为24.47%；归母净利润从1.02亿元增至2.15亿元， 4年CAGR为20.30%。最新数据显示， 2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净利润2.62亿元，同增22.31%。
行业具有高景气度， 有再创大单品可能
1） 需求端： 含乳饮料零售市场规模从2014年850.28亿元增至2019年1361.82亿元， 5年CAGR为9.88%。 考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模2263亿元； 饮料行业零售市场规模从2014年4652.16亿元增至2019年5785.6亿元， 5年CAGR为4.46%。 考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模将增至8052亿元。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至2019年1739.39万吨， 6年CAGR为10.57%。 考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该需求量将增至2772万吨。
2） 供给端： 含乳饮料产量由2015年1324.94万吨增至2019年1739.44万吨， 4年CAGR为7.04%； 饮料行业产量由2015年17661万吨增至2019年17763.50万吨， 4年CAGR为0.14%。 我们认为含乳饮料能同时满足消费者对口味和健康的需求，未来含乳饮料产量将有望保持稳健增长。
3） 竞争格局： 稳中有升，仍有再创大单品可能。 CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%， CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，预计未来稳中有升。 含乳饮料市场出现过十亿乃至百亿大单品，如AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等，我们认为具有产能和渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。
公司全国化加速中
1） 品牌端： 公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念； 以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位； 以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标群体的青睐。
2） 产品端： 以甜牛奶为基本盘， 推陈出新。 2021年推出果蔬饮料、奶咖和椰奶等新品， 当年新品销售额约1亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。
3） 渠道端： 近五年经销模式收入占比均超95%。 直销主要通过电商渠道开展，先后与京东、天猫等合作， 线上销售额 从 2017 年 568 万 元 增 至 2020 年 4546 万 元 ， 3 年 CAGR 为100%。近3年合作时间超3年的经销商收入占经销渠道比例均超60%。
4）区域扩张： 公司以华东、华中、西南为核心区域， 2020年 华 东 、 华 中 及 西 南 地 区 营 收 和 占 比 分 别 为 6.12 亿 元（ 57%）、 2.05亿元（ 19%） 、 1.77亿元（ 16%） ，通过渠道下沉，向周边地区辐射。 新兴区域复合增速明显，华南、华 北 、 东 北 和 西 北 地 区 销 售 额 2017-2020 年 CAGR 分 别 为101%、 41%、 106%和91%。
5） 产能端： 公司现有五个生产基地，包括浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁。 2021年公司总产能大概30万吨，江西和龙游进行二期产能扩张， 预计公司总产能最终达55-60万吨，能够满足公司未来2-3年全国化扩张需求。
6）成本端： 公司以奶粉为主要原料，占总成本50%以上，一般提前半年锁定第二年奶粉价格。 今年原奶价格上涨趋势明显，公司产品存在提价可能。
盈利预估
我们看好公司新品持续放量及全国化扩张， 预计2021-2023年 EPS 为 1.21/1.56/1.94 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为30/23/19倍。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。
