2021人民币还会涨吗？中国汇率会升值还是贬值？

中金公司：展望未来，人民币汇率何去何从？

人民币走势展望

在《美元的冬天尚未结束》一文中，我们构建了分析美元中短期走势的三因素模型 – 实际利差、期限溢价和安全溢价。其中，期限溢价作为美债的风险溢价，用以衡量美元的风险溢价。当预期持有美债的风险升高时，海外投资者要求更高的到期收益率和/或美元贬值。另一方面，作为美元资产独有的溢价成分，安全溢价在全球避险情绪升温时往往走高，从而推升美元汇率。在研究人民币中短期走势时，我们首先从“利差+风险溢价”这个一般性的框架入手。

人民币在有管理的浮动汇率制度下，其走势难免会受到风险溢价影响。当投资者预期人民币相关资产或其经济基本面蕴含风险上升时，人民币往往承压。同时它作为可交易外汇，利率平价理论决定了利差或多或少左右了人民币汇率。另一方面，在这些因素具体指标的选择上，由于资本账户尚未完全开放且资本市场仍未成熟，与研究美元指数时有所不同。具体来说，我们用短端而非长端实际利差作为利差因素，用全球经济政策不确定性作为人民币风险溢价。

风险溢价

中国作为全球第二大经济体和全球贸易总额最高的国家，其汇率一方面受本国经济风险影响，另一方面也受全球尤其是欧美经济风险影响。如何衡量这些经济风险，从而更好地追踪人民币风险溢价？这里，我们采用GDP加权平均的全球经济政策不确定性指标。如下图所示，人民币汇率和全球经济政策不确定性高度联动。我们看到，自2018年初中美贸易摩擦开始，该不确定性从历史均值水平（140）趋势性上扬，中间伴随两次贸易摩擦缓和以及随之而来的不确定性的部分回落。在2020年初中美达成第一阶段贸易协议时，该不确定性指数从贸易摩擦过程的高点310回撤至240。在新冠疫情全球爆发初期，该指数跳升至370，随后一路回落至300附近。假设该指数在未来几个月进一步下降至疫情前水平，并且其它条件（中美利差）不变的话，那可能带动人民币升值到6.3附近。在此基础上，中美贸易摩擦的进一步缓和有望推动该指数以及风险溢价一步下降。不过我们对此暂不做过多外推和假设。

下半年，我们也需要考虑中长期内可能再次推升风险溢价的因素。

中美利差

由于资本账户尚未完全开放，利率-汇率传导机制不畅，中美长端（或短端）实际（或名义）利差与人民币汇率的关系历史上并不十分紧密，或者两者的相关性不是很稳定（如下图）。然而，从汇率的货币理论角度看，两国货币政策相对松紧程度，一定程度上反映两国相对经济增长差，因而会对汇率产生影响。问题是：哪个指标能够较全面反映货币政策的松紧程度？在《货币政策何去何从？》一文中，我们发现3个月Shibor利率能够较好的捕捉货币政策的调整和央行的操作意图。2008年全球金融危机以来，由于美联储实行量化宽松并将政策利率长期维持在零附近，导致其政策利率或短端市场利率在零附近时难以反映美联储真实货币政策立场。基于此，我们借助美联储影子利率（Wu-Xia Shadow rate）来克服零利率下限的限制。该利率能够较客观衡量量化宽松对于短端利率的实际影响，从而从价和量的角度反映美联储货币和政策实际的松紧程度。在此文中，如无特殊说明，中美利差均指Shibor和美联储影子利率的实际利率之差。

在一季度，我们估计中美实际利差难以掉头收窄。美联储主席鲍威尔认为有关“量化缩减”的讨论为时尚早，一定程度上降低了市场对于提前“缩减”的担忧，从而其影子利率大概率不会“急转弯”。从历史上看，QE期间影子利率往往面临下行压力。另一方面，Shibor利率既有因信用风险而导致的下行风险，也有因通胀回升和产出缺口缩窄导致的上行风险。两相比较，美联储影子利率或将面临更大下行风险。

一季度往后，中美利差或将掉头收窄，或缩减人民币升值空间。美国方面，民主党“横扫”国会后，财政政策加码的预期得到强化，如果财政扩张未伴随进一步赤字货币化［1］，那么国债供给的增加将对利率整体水平（包括影子利率）产生拉升作用。同时，更大规模的财政刺激也降低了货币政策承托需求的必要性，如果下半年疫苗有效且大规模接种，美国疫情得到控制，居民消费或将进一步释放［2］，带来一定的通胀压力，美联储或将开始讨论“量化缩减”，短端利率也将面临上升风险。中国方面，疫情爆发后，企业和家庭部门的债务率大幅上升，而前期信贷扩张意味后续债务可持续将是一个不可忽视的风险因素，这将对利率的上升有一定的抑制作用。综合以上因素，我们预计后续中美利差将继续收窄，从而削弱人民币继续升值的动力，甚至可能出现小幅贬值的可能。

因为人民币实行的是有管理的浮动汇率制度，而且资本账户没有完全开放，在风险溢价和中美利差双因素框架之外，我们还需要从经常账户、美元指数和春节效应这三个额外因素去综合考虑。

面临疫情，经常账户对汇率的影响上升

发达经济体，由于其资本账户开放程度高且相对自由，短期来看其汇率往往更易受资本账户、而非经常账户下的跨境资本流动影响。这一特点在疫情下有所改变。当发达经济体将政策利率降至并将长期维持在零附近、同时实施规模空前的量化宽松压低长端利率时，发达经济体之间的资本流动对利差尤其是名义利差的反应正在钝化。与此同时，经常账户对汇率的影响在疫情期间得到大幅提升：贸易顺差国的汇率往往升值；顺差越大，升值幅度往往也越大［3］。当把人民币考虑在内［4］，这个模式仍然成立。在今年上半年尤其是一季度全球仍未走出疫情阴霾之时，我们预计经常账户仍将影响汇率变动。

根据国家外汇管理局统计，2020年二季度，中国经常账户顺差扩大至1102亿美元，为2008年以来最高水平，三季度略有下降至922亿美元，但仍处于高位。其中，根据海关总署数据，2020年四季度，我国商品贸易顺差扩大至2120亿美元，为历史最高水平。根据国家外汇管理局数据，2020年二季度，我国服务贸易逆差收窄至295亿美元，为2013年以来最低，三季度虽有所扩大，但仍处于历史低位。

货币贸易顺差增加反映了2020年“出口强、进口弱”的外贸特征。如我们在之前报告中所述，2020年海外对防疫物资、居家办公用品需求大增，中国因为较早控制住疫情，生产恢复快，有力支持了出口。进口方面，全球能源商品价格大跌、人民币升值都降低了以美元计价的进口价值，另外2020年中国未采取“大水漫灌”式的刺激措施，使得对进口商品的需求没有大幅反弹。服务贸易方面，逆差收窄主要是因为出境旅行活动大幅萎缩，另外对外运输业务的需求也有所下降。

展望2021年，我们预计上述“出口强、进口弱”的现象难以一直持续，这或意味着经常项目顺差将较2020年有所收窄。首先，我们预计2021年疫苗大概率有效并大规模接种，海外生产逐步恢复，对中国进口商品的依赖度将下降。其次，今年海外复苏的亮点在服务业，而服务业对本地活动的拉动作用更强，对跨境商品贸易的拉动作用更弱。第三，随着中国内需继续改善，比如消费支出、制造业投资增速回暖，对进口商品的需求将增加。第四，若疫苗取得成效，各国之间的人口往来将增加，我国出境人员数量也将回升（比如留学、旅游），服务贸易逆差或重新扩大。

我们预计，基准情形下，2021年出口同比增长9.0%，进口增长12.5%，走势前高后低。货物贸易顺差缩窄至4383亿美元，Q1-Q4分别为861亿、1159亿、1306亿、1057亿美元。上行风险来自于海外继续依赖从中国进口，货物贸易顺差维持高位；出国人员意愿不足，服务贸易逆差维持低位。下行风险来自于海外复工进度快，货币贸易顺差收窄，出国人员增加，服务贸易逆差扩大。总体来看，2021年经常项目顺差对人民币的支撑作用仍在，但仅靠这一力量难以推动人民币继续升值。

短期内美元本身还偏弱

人民币汇率中间价定价机制意味着美元指数的变化也会影响人民币对美元的汇率。“811汇改”后，中间价形成机制中引入了一篮子货币汇率变动，从而人民币对美元汇率与美元指数联动更加紧密。背后的含义可能是近些年中国与美国之外的国家地区的贸易往来日趋紧密，因而人民币汇率从之前的单锚锚定过渡到双锚锚定（从而与美元指数联动性更强）。

在《美元的冬天尚未结束》报告中，我们预计美元短期内仍有走弱空间。与2020年持续且广泛的贬值不同，2021年美元走弱将更多呈现前置性和选择性。一季度，在美国/欧洲实际利差主要受通胀预期差异走阔而温和收窄、安全溢价下降以及期限溢价低位震荡的背景下，我们预计美元指数可能有贬值3%左右的空间。二季度往后，美元将进入调整振荡期，上下行风险主要取决于全球共振复苏的强度和广度。这种情况下，参考“811汇改后”人民币对美元汇率与美元指数的联动关系，这意味着人民币在一季度可能有1.5%左右的升值空间（6.35）。

春节效应的短期影响

短期来看，支撑人民币汇率的一个因素是“春节效应”。我们发现，2012年以来，人民币兑美元汇率在每年的一、四季度多为升值，尤其是在1、2月，升值现象最为明显。2012-2020年，1月人民币环比升值幅度平均为0.5%，如果看2016年以后，1月平均升值幅度为0.8%。一个原因是年初因为有春节，外贸企业售汇意愿更强一些，比如用于给员工发工资和奖金。我们使用农历调整后的月份进行类似的计算，结果显示春节效应更加明显，在春节所在的月份及前一个月，人民币往往处于升值状态。

总体而言，短期内，人民币走强仍有五方面因素的支撑，一是风险溢价有望进一步下行；二是中美影子利差仍有走阔可能；三是春节效应；四是全球走出疫情阴霾前，我国出口或将延续亮眼表现；五是弱美元所带来的相对友好的外部环境。但往后看，人民币或将面临一定的回调风险，一方面，全球共振复苏后“出口强、进口弱”的现象难以持续，经常项目顺差将大概率收窄；另一方面，疫苗铺开后，汇率或将因为利差的收窄而承压；此外美元也将在二季度往后面临更大的不确定性。同时我们预计拜登上台初期或侧重于国内事务，但往后仍需警惕美国政府继续打压中国企业和资本市场，进而抑制风险偏好，加剧汇率波动的可能性。