东阿阿胶股票2020年三季报点评

盈利预测、估值及投资评级。公司经营活动持续恢复，短期逻辑逐步验证，超额渠道库存有望年内消化，我们看好公司长远发展，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/13.90/17.02 亿元，EPS 预计分别为0.2/2.12/2.60 元。

公司与其他中药消费品公司具有一定可比性，采用PE 法估值，通过可比公司估值横向对比（参考片仔癀、同仁堂、云南白药2009-2018 年平均PE 为44倍），以及公司历史估值纵向对比（2009-2018 年平均PE 为30 倍），长期来看我们给予东阿阿胶30-44 倍PE 的估值范围，2021 年给予其较为保守的31倍PE，对应431 亿市值，维持66 元目标价，维持“强推”评级。

事项：

公司近日公布2020 年三季报，报告期内实现营收20.41 亿元（-27.90%），归母净利润-0.21 亿元（-110.04%），扣非归母净利润-0.58（-141.94%），经营性现金流净额0.31 亿元（+102.87%）。单三季度，实现营收9.45 亿元（+0.60%），归母净利润0.63 亿元（+295.58%），扣非归母净利润0.47 亿元（+1124.44%），经营性现金流净额-3.29 亿元（-209.75%），符合市场预期。

评论：

经营活动持续恢复，短期逻辑逐步验证。单3 季度，公司阿胶块、复方阿胶浆合计销售额约为7.2 亿元（约等于母公司营收）。根据市场调研并按比例拆分，阿胶块销售额约为6-6.5 亿元（对应188-203 吨），复方阿胶浆销售额约为0.7-1.2亿元。单3 季度，公司营收、归母净利润分别为9.5 亿元、6300 万元，均为连续3 个季度环比正增长，连续2 个季度同比正增长。我们认为，营收、利润端均能反应公司经营活动逐渐恢复正常，边际改善趋势明显。

超额渠道库存有望年内消化。根据我们在10 月29 日发布的“东阿阿胶（000423）深度研究报告系列二《存国企改革预期，现公司转型曙光》”中提出，渠道库存验证指标之一为“应收账款+商业承兑汇票”科目余额。截止2020 年3 季度，公司“应收账款+商业承兑汇票”科目余额为6.5 亿元（环比2 季度下降4.9亿元），对应203 吨超额渠道库存。我们统计过往年份单4 季度阿胶块销量约为350-450 吨区间，我们认为，公司超额渠道库存有望在2020 年内实现消化。

存货持续下降。单3 季度，公司存货余额29.6 亿元，环比2 季度下降3.4 亿元，较年初下降5.6 亿元。我们统计过往年份正常存货科目余额约为20-25 亿元区间，我们认为，公司目前存货科目余额较正常存货科目余额还需降低5-10 亿。

鉴于公司呈现较好的边际改善趋势，我们认为2021 年公司存货有望恢复至正常水平。单3 季度，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”科目金额为5亿元，较营收（9.5 亿）低4.5 亿元。我们认为现金流偏低主要原因可能是公司下游回款中部分采用银行承兑汇票方式结算（体现在“应收账款融资”科目），属于正常经营活动范畴。银行承兑汇票信用较好，坏账风险较低。

风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。