河钢资源(000923)：铁矿价格弹性或提升公司业绩弹性

考虑矿价上涨动力强，上调盈利预测，预计20-22 年EPS 为1.23/2.88/4.61元，可比公司PB（2021E，Wind 与彭博一致预期）均值2.1 倍，公司规模不及四大矿山，但铜业务有扩张空间，考虑一定折价给予公司1.9 倍PB（2021E），目标价27.84 元（前值14.36 元），上调至“买入”评级。

全球经济复苏，上调铁矿价格预期，上调至“买入”评级20Q3 以来，欧美经济出现修复，海外粗钢产量上行，预计21 年全球经济将继续恢复，铁矿需求或上行。此外上一轮capex 带来铁矿产量扩张在18年结束、随后收缩，Vale 矿难及中国加强环保等，使供给曲线尾部更陡峭，利于价格反弹；21 年即使在供给乐观，铁矿也处于供需紧平衡。我们预计20 年澳洲PB 粉均价774 元/吨（yoy+9%），并预计21、22 年均价为1162、1487 元/吨（yoy+40%、+20%）；同时上调公司盈利预测，预计20-22 年EPS 为1.23/2.88/4.61 元（前值1.20/1.31/1.66 元），上调至“买入”评级。

全球铁矿产能仍在产能收缩周期，供给曲线更加陡峭据四大矿年报，Capex 是铁矿产量增量较好的领先性指标，领先期大概在3-5 年。从最新的四大矿Capex 看，目前铁矿产能长周期向下，预计到22年前通过大幅扩张产能、增加供给的可能性较小。四大矿山拥有全球现金成本最低的优质铁矿，位于现金成本曲线最左侧，四大矿的大量扩产往往导致供给曲线右移、铁矿价格下降，如2012 到2018 年，四大矿扩产，铁矿石供给曲线不断向右、下移动，尽管全球粗钢产量增长16%，但铁矿石均价从128 美元/吨下降至71 美元/吨（据Wind）。

受益于经济复苏，预计21 年铁矿石供需紧平衡，看多矿价据报告《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16），供给方面，我们按照投产进度测算，并乐观估计Vale（VALE N）如期复产，则21-23年将有7550、5225、3875 万吨产能投放。需求方面，参考世界钢铁协会预测（2020.10.15），21 年需求或反弹增长4.1%，则21 年铁矿需求增量8285 万吨，矿价或仍将强势。参考10-11 年，全球经济修复中澳洲PB 粉价格分别上行50%、28%，虽然目前铁矿仍处产能收缩周期，供给曲线更加陡峭，但此轮经济复苏因疫情防控仍有一定不确定性，且目前矿价绝对水平相对较高，我们预计21、22 年澳洲PB 粉价格同比增长40%、20%。

河钢集团境内铁矿资源量大，部分优质产能有注入公司可能性据河钢集团（未上市）募集说明书（20.10.19），19 年境内铁矿产能为973万吨（规划2006 万吨）。据19 年报，河钢集团已将相关矿产委托公司托管，并计划在满足扣非净利为正且2 年内持续盈利等条件后注入公司。19年以来矿价上行，相关铁矿资产盈利或较好，我们认为有注入公司可能性。

风险提示：全球经济复苏不及预期；雨季、安全生产等影响产量；铁路运力影响销量；海运费大幅上涨；关联交易；铜二期推进可能或晚于预期；股票质押风险；南非疫情发展超预期。