周大生(002867)2020年三季报点评

看好公司线下渠道拓店恢复以及电商直播布局下的收入增量。我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润为 10.87、12.70、14.60 亿元，EPS 分别为 1.49、1.74、2.00 元，对应当前股价 PE 分别为 17、14、12 倍。考虑到公司在模式、渠道、产品及营销等方面的优势及布局，维持目标价 31.88 元/股，对应 2020 年 21X，维持“强推”评级。

事项：

公司发布 2020 年三季报，报告期内实现营收 33.49 亿元，同比下降 12.11%；实现归母净利润 7.12 亿元，同比下降 2.07%，扣非后归母净利润 6.63 亿元，同比下降 3.80%；基本每股收益 0.98 元/股。

评论：

Q3 业绩表现超预期，加盟恢复线上亮眼。公司单 Q3 实现营业收入 16.75 亿元，同比增长 17.94%（Q2 同降 22.94%），归母净利润 3.82 亿元，同比增长 51.33%（Q2 同降 18.21%），Q3 收入利润止跌转正增速亮眼，业绩表现超预期。具体分渠道来看，单 Q3 线下自营/加盟/线上自营分别实现收入 1.78/11.38/3.15 亿元，同比分别-18.37%/+9.88%/+159.95%；2020Q1-Q3占比分别变动-7.83pcts/-3.91pcts/+11.95pcts 至 15.24%/59.60%/20.97%，线上自营由于直播带货等新渠道发力，营收大幅增长表现亮眼。线下渠道方面，总店数净增 9 家至 4020 家，其中一二线城市受疫情影响较大，自营门店减少 26 家至 252 家，门店拓展及开店筹备速度有所放缓；加盟店恢复良好，门店净增 35 家至 3768 家。随着国内疫情得到有效控制，公司经营策略灵活调整，叠加金价上行趋势和下半年婚庆需求的释放，未来拓店节奏或将恢复，公司收入有望保持稳健增长。

盈利水平整体向好，现金流充足未来可期。2020Q1-Q3 毛利率 44.32%，同增7.55pcts，其中单 Q3 毛利率提升 7.76pcts 至 42.91%，主要原因为报告期金价上行、产品结构持续优化以及毛利率较高的线上渠道占比提升。费用率方面，2020Q1-Q3 公司销售费用率同增 4.41pcts 至 13.98%，主要系公司加码布局线上电商渠道及线下促销活动所致；

管理费用率同降 0.28pct 至 2.07%，研发费用率同增 0.02pct 至 0.23%，财务费用率同降 0.65pct 至-0.38%。综合影响下，公司净利率整体向好，同增 2.15pcts 至 21.24%。现金流方面，2020Q1-Q3 公司经营活动现金流 12.07 亿元，同增 127.98%，受新冠疫情影响公司控制存货额度和采购规模，账面流动性资金充足未来可期。

下半年婚庆需求释放迎反弹，维持“强推”评级。2020 年为农历双春年，谐音“爱你爱你”，上半年被疫情延迟的婚庆需求或于下半年集中释放。此外，下半年节假日密集，十一期间婚庆市场强劲反弹，珠宝行业受益明确。周大生直播带货等线上新渠道强势发力，行业龙头渠道及管理等方面优势突出。

风险提示：疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期，金价波动风险。