上汽集团(600104)2020年三季报点评

投资建议：公司为中国汽车行业龙头，综合竞争力为车企之首，经营顺周期并滞后表现，当期低估值配置机会已经显现。维持 2020-2021 汽车景气修复预期，继续看好行业景气恢复后上汽的β机会。结合三季报，我们将公司 2020-2022年公司归母净利预期由 204 亿、279 亿、319 亿元调整至 232 亿、304 亿、320亿元，EPS 分别 1.98、2.60、2.74 元，同比分别-9%、+31%、+5%，对应 PE 12倍、9 倍、8 倍，考虑行业与公司业绩恢复超预期，给予 2021 年目标 PE 13 倍、PB 1.5 倍，调整目标价至 33.8 元，维持“强推”评级。

事项：

公司发布三季报，3Q20 单季营收 2149 亿元、同比+3%、环比+21%，归母 83亿元、同比+17%、环比+13%。

评论：

3Q20 业绩表现再次好于预期，但又在情理之中。上汽今年车型表现整体疲弱，市场对公司业绩恢复预期比对自主车企低。但是继 2Q20 业绩总量好于预期之后，3Q20 再次好于预期，我们认为也是情理之中。此前在中报点评中我们也曾提到，“终端价格有所支撑，零部件销量对应正增长，海外需求带动出口恢复，料板块整体都将处于恢复通道中，上汽恢复相较于豪华/自主滞后，但也不例外，大众逐步调整，通用已基本调整到位，自主与五菱跟随行业恢复，我们估计公司财报表现在 3Q20 将延续恢复趋势，内部结构可能有所变化”，这在三季报中的确有所体现：

1） 总量：归母 83 亿元、同比+17%、环比+13%，扣非归母 80 亿元、同比+27%、环比+23%，本季度非经较少。

2） 自主乘用车：3Q20 销量同比+1%、环比+14%，营收同比+2%、环比+33%，体现环比 ASP 提升；剔除销售费用后的毛利率为-1.9%、同比收窄 2.6PP、环比略放大 0.4PP，财务费用本次同环比上升 4-5 亿元，其它费用、支出端大致稳定，最终销售和财务费用影响下，经营性净利-16 亿元、同比增亏 3 亿、环比增亏 5 亿。

3） 合资公司：3Q20 联营合营投资收益达到 65 亿元、同比+3%、环比+58%，成为 3Q18 以来最好表现，高于我们此前预期约 15 亿元，回顾 3Q20 合资公司销量，上汽大众同比-4.1%、环比+15%、上汽通用同比+2.6%、环比+5%，反映整体合营联营公司 3Q20 盈利能力有所增强。

4） 其它：本季度公司非经较少，剔除联营合营后的投资收益增幅较大，为 24亿元、同比+107%、环比+174%，估计主要由金融资产等项目带来。

维持对上汽投资机会的锚定：预计行业基本面+低估值共同带来投资机会。

公司经营步入改善通道。上汽投资β属性明显，尤其在下属车企基本面相对偏弱背景下，自身基本面与股价的边际变化都需要行业推动。4Q20 我们预计乘用车批发同比+4%，同时终端价格、零部件销量维持正面影响，预计板块整体都将处于恢复通道中。上汽恢复相较于豪华/自主滞后，但也不例外。

板块中的低估值β品种。在基本面走向恢复的基础上要注意上汽估值仍处于低位，PB 1.1 倍左右，市场目前已经开始认识到汽车景气回升，且弹性标的已经率先大涨，估计之后上汽的关注度将较此前明显提升。

风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、通用及五菱表现不及预期