豪悦护理(605009)深度研究报告

产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司有望借助强劲研发制造实力与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.55、7.22、9.04 亿元，EPS 分别为6.14、6.77、8.48 元，对应当前股价PE 分别31、28、23 倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予220 元目标价，对应2020 年36XPE，给予“推荐”评级。

个护领域领先制造商，专注国内市场。豪悦护理成立于2008 年，是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。根据中国造纸协会统计数据，2016 年至2018年，公司婴儿纸尿裤和成人纸尿裤的销售额排名位于行业内国产厂商前列，经期裤销售额国内市场占有率连续3 年排名第一，市场地位稳固。公司于2020年9 月11 日在上海证券交易所上市。

中国吸收性卫生用品行业加速发展，女性卫生用品与婴儿卫生用品各自占比均超四成。上世纪90 年代随着先进卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺的引进，我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期。根据中国造纸协会统计，2019年我国吸收性卫生用品市场总销售额已达到1248.3 亿元，CAGR 达到11.74%，规模稳健增长。2018 年，女性卫生用品占吸收性卫生用品市场的比例最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为 46.7%，成人失禁用品占比为 5.9%。

行业竞争激烈，格局不断调整。中国吸收性卫生用品行业竞争激烈：（1）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起。2019 年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有，行业集中度方面，国产品牌崛起，行业集中度逐年下降，2015 年至2019 年品牌CR10 从74.6%降为59.9%；（2）女性卫生用品本土企业表现出色，行业集中度持续提升。经过多年的发展，中国女性卫生用品市场竞争格局相对比较稳定，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利。行业集中度方面，品牌CR10 从2015 年的35.8%升至2019 年的38.6%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。2019 年企业CR10 为56.6%，品牌CR10 为56.0%，其中，国内品牌恒安国际安尔康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。

豪悦产品创新引领行业发展，制造优势突出夺市场先机。生产端：公司具备强研发制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系。产品端：公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，其中公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业；公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借研发与渠道优势抓住先机。渠道端：公司ODM 稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。

风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。