中国太保(601601)：低谷已过 NBV反转的短期和长期动能兼备

投资建议：我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险0.9 倍2021 年P/EV，给予太保财险1 倍PB，得到目标价格为51.2 元，较目前股价有33.0%增长空间，给予“买入”评级。

2018 年启动转型2.0 以来，2018-2020 年太保寿险NBV 增长较弱，源自转型2.0 初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年NBV 增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0 战略，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV 增长将提速，2021 年NBV 同比增速或可达到18%左右，实现底部反转。

寿险：转型2.0 打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。中国太保引领了2010-2017 年的行业转型1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。2019 年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0 的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能。在2.0 时期，行业面临增员红利消减、市场竞争加剧、客户需求升级等新形势，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2019-2020 年扎实推进了代理人队伍的分层经营，我们预计代理人规模将于2021 年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升，从而驱动NBV 回升到平稳增长水平。

财险：非车驱动业务增长，车险综合改革巩固龙头优势。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势。农险利用协同优势持续扩张份额，责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，为新转续保提供增量贡献。2015 年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。未来车险综合改革将导致车险保费承压，而非车险业务有望保持高增长，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。

盈利能力角度，车险综合改革将使得赔付率提升，但龙头财险公司整体综合成本率有望维持稳定。

资产管理：投资风格稳健，投资收益率波动性小于同业。太保近几年固定收益类资产占比略有下降，但始终保持在80%左右；股票及权益型基金配置较少，常年居于上市同业最低位，投资风格稳健。公司的投资收益率在上市公司处于前列，且波动幅度低、稳定性更强。

风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期；保障型产品销售不及预期。