片仔癀股票(600436)：药中茅台 未来成长值得期待

投资要点

“绝密配方+天然原料+强大品牌”三大稀缺要素铸就强大护城河。片仔癀是国内仅有的2 个中药一级保护品种之一，也是唯一配方和工艺被列入国家“双绝密”的稀缺品种，受到实质的长期保护。其核心原料天然麝香受国家管制，10 年内供不应求的局面不变，公司通过自建养麝基地+扩充麝香库存保障原料稳定供应，足以支撑未来放量需求。

片仔癀具有500 年悠久历史，品牌价值极其深厚，连续5 年蝉联“肝胆用药第一品牌”，常年高居“中华老字号”品牌第二位。

片仔癀系列需求强劲，渗透率提升空间巨大。1）肝病用药需求：我国是肝病大国，非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）患者存量多、增长快，是未来肝病用药需求主力。片仔癀在此领域具备疗效和竞争优势，未来可稳步提升用药份额。2）保健需求：片仔癀用于解酒、护肝等保健用途，主要定位高净值人士，未来随消费升级、健康意识增强，保健需求有望加速释放。3）送礼需求：高净值人士送健康礼品已愈发普遍，片仔癀产品价格高端、标准化程度高，符合高净值人群送礼标准，送礼需求值得期待。我们分别测算肝病用药、保健、送礼三大需求全国渗透率为0.28%、1.69%和0.036%，未来有较大提升空间。

“一核”成长性比肩茅台，未来量价齐升可期。2019 年片仔癀系列营业收入21.81 亿元，占医药工业板块比重96%以上，近10 年复合增速达21.43%。量价齐升仍是片仔癀未来增长逻辑：1）从价升逻辑看，成本上涨是催化提价的被动因素，近年来提价力度尚未消化天然麝香、牛黄等原料价格涨幅，未来2 年出厂价仍有10%-20%上提空间；高渠道利润是驱动提价的主动因素，片仔癀渠道利润率常年维持在40%以上，为出厂价上提留足了充分空间。2）从量增逻辑看，消费升级趋势下片仔癀高净值客户数量将不断增加，肝病用药、保健、送礼三大强劲需求有望共同发力、推高销量；公司体验馆战略持续推进，截止2020H1 遍布全国的体验馆数量已达257 家，体验馆渠道的稳步扩张将不断强化品牌效应、提高客户购买欲，带动终端销量持续增长。

“两翼”业务迎风而起，有望成重要增长引擎。日化、化妆品业务延续高增，2012-2019 年公司日化、化妆品营业收入CAGR 达34.68%，远快于同期公司整体收入增速的25.44%；相应占比从6.75%增长至11.10%。

公司是极其稀缺的中药品牌，配方+原料+品牌的三重优势造就强大护城河。我们持续看好其未来成长确定性：片仔癀系列需求有稳定支撑，成本端催化下提价有充足动因，未来有望迎来量价齐升；在一核两翼及体验馆战略持续推进下，高毛利的日化、化妆品业务延续高增，有望成为新的增长引擎。预计2020-2022 年公司分别实现营收66.73/81.35/99.04 亿元，同比+16.61%/21.92%/21.74%，实现归母净利润16.33/20.56/25.98 亿元，同比+18.82%/25.92%/26.36%，EPS 为2.71/3.41/4.31 元，对应PE 为96.81/76.88/60.85 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

【风险提示】

片仔癀系列提价或影响终端销量；

宏观环境变化致终端动销低于预期；

体验馆渠道拓展低于预期；

日化、化妆品业务增长低于预期；