中航沈飞(600760)盈利预测与评级

盈利预测与评级：公司军品业务充分受益于“十四五”跨越式武器装备发展进程，预计新型号装备研制生产将持续加快，20 年或进入需求的景气扩张期。此外，考虑到政府补助的入账方式为计入非经常损益（而非直接计入营业总收入），故将2020-22 年预测营业收入由399.23/494.53/590.46 亿元调整至273.25/341.56/416.71 亿元，同比增速为15%/25%/22%，对应归母净利润14.01/18.02/22.54 亿元， 对应EPS 为1.00/1.29/1.61 ， 对应PE 为73.19/56.93/45.50x，维持“买入”评级。

我国歼击机三代半歼击机龙头供应商，公司机型是现代战争中的空中重型武器库中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15（三代）、歼16（三代半）等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机（四代机F35 为2500kg，三代半SU-35 为8000kg），我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。沈飞公司（全资子公司）创建于1951 年，2017 年集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，2019 年沈飞公司（全资子公司）营收236.01亿元，占上市公司当年营收规模99.33%，净利润8.48 亿元，占当年归母净利润规模96.58%。

先进战机“跨代式”转变或将于“十四五”启动，沈飞望迎跨代武器装备大时代“十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来，公司持续投入高额研发，2019 年费用化研发支出（研发费用）、国防科研/技改项目垫付额（对应专项应付款每年减少额，后续由对应国家部门支付）高达9.31 亿元，占当年净利润的106.10%，推进如四代机FC31 鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计，“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。

多指标共同指向下游需求增长&新老机型交替：20Q1-Q3 存货、存货收入比、合同负债三者一并下降，共同指向统一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在2020 年统一交付所致。预计公司有望在2020 年底~2021 年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货，且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。

十四五国防开支将匹配经济发展，聚焦面向现代战争的高精尖航空装备近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长、匹配国家经济实力；②聚焦面向现代战争的跨越式装备（信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化）。近年来我国装备费用占国防支出比例持续提升，2019 年国防支出占GDP 比例为1.22%（美国3.41%），绝对值为1.21 亿元（美国为5.11 万亿元），仍有提升空间。2013-2020 年美国飞机采购额均值超2400 亿元（我国2017 年装备采购费的50%），占国防预算比例为5.66%，美国国产歼击机列装绝对值为2085 架，数量稳定但新老机型迭代加速，F-35 进入批产期，列装持续加速，2019 年美国国内交付80 架。

我们认为，对于经济实力强大、军队装备配套较成熟的国家而言，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高，高代次/性能更强/隐身性能更好的机型将成为新重点。通过测算发现，按美国采购比例进行计算，若我国同一主机厂每新增一款新品，则有望具备100 亿元以上新增需求空间。预计公司新型号、主力型号装备研制生产将有望加快、跨代次产品需求望迎提升空间。

风险提示：供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险。