兴业银行股票维持盈利预测

2021 年估值提升潜力最大的银行，第一阶段目标估值1.0X 21 年PB，上行空间61%：

我们预计，兴业银行2020-2022 年归母净利润同比增长1.2%、7.7%、10.6%（维持盈利预测）。当前股价对应0.62X 21 年PB，当前估值远未反映其战略蕴含的核心竞争力和长远发展潜力。我们给予其第一阶段1.0X 21 年PB 的目标估值，上行空间61%，待ROE明确启动上行趋势后，再进一步调整估值目标，维持买入评级，维持全能优胜组合。

传统经济，通过商、投融合推动债、贷结合优化杠杆。兴业银行在商行业务合作的基础上，进一步延伸至投行业务，通过帮助企业发债逐步替换表内贷款。（1）企业端：融资结构改善，负债成本下降，企业杠杆优化。（2）银行端：授信额度下降但承销债券规模上升，赚取中收替换净利息收入，资本消耗压力减轻。（3）投资者：企业信息更加公开、透明、详细，利于市场监督。2018 年以来，兴业持续保持NAFMII 债券承销市场份额第一，发债企业以地方和中央国企为主（占比80%以上）、行业集中在基建、能源等传统经济行业。

新经济，以股权投资和重要股东身份为支点的新型产业链金融。兴业银行聚焦重点新经济行业与重点区域，与头部私募机构合作，以私行资金、非银子公司募集资金等形式进行股权投资。在成为核心企业的重要股东后，兴业银行深入了解产业链上的重点企业，由此带动对上下游企业的金融服务。例如：兴业银行参与孚能科技C 轮融资，派驻一名监事，进一步签署银企合作协议，并对其上游供应商凯金能源给予授信。

加强投资+投行生态圈融合，推动大投行、大财富、大资管实现业务闭环：基于银行+非银金融机构的金融同业客户基础，兴业银行大力推进表内资产向表外流转、客户融资和代客资金在表外对接、客户财富管理需求在表外满足。这一系列从表内到表外的变化主要通过固收或权益类资产实现，固收类资产方面，兴业银行帮助企业发债，并用部分理财资金承接；权益类资产方面，联动非银子公司（兴业基金、兴业国信资管等）拓宽资金募集渠道。

“同业之王”的新征程：兴业银行过去基于中小银行的同业生态圈正在扩容升级为投资+投行生态圈，依托银行与非银机构有效落地“商行+投行”战略，将商业银行植根于账户体系、吸存放贷、资负管理的传统能力拓展至账户盈利+服务盈利、间接融资和直接融资并重、资负管理和资产管理并行。

追踪兴业银行“商行+投行”战略的两大抓手：表外资产占比、非息收入占比：对标摩根大通，公司通过投行和资管业务与传统商业银行业务的有效联动，实现了优秀的ROE 水平、稳健的资产质量和明显的估值溢价。2019 年末，摩根大通表外管理资产规模占表内资产比重提升至88%，2019 年非息收入占比为50%，ROE 同比提高1.6 个百分点至14.9%。

我们预计，兴业银行表外理财占比目标第一步突破表内信贷、其后再超越表内总资产，非息收入占比有望从当前43%的基础上进一步提升至50%以上，最终驱动ROE 企稳回升。

风险提示：宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露。