文灿股份(603348)：百炼完成私有化 未来协同可期

投资建议：公司是国内领先的铝精密铸造供应商，客户结构优质，配套大众、奔驰、蔚来和特斯拉等主流整车厂和大陆、博世等全球龙头一级供应商。公司铝合金高压铸造结构件产品和技术领先，其中我们预计为蔚来汽车配套单车价值在4000 元以上；公司当前处于经营周期底部，向上趋势明确；2020 年公司同业收购重力铸造件供应商法国百炼，在产品、客户上有望发挥协同效应，未来业绩弹性可期。我们维持公司2020/21/22 年EPS 预测0.39/1.60/2.16 元，维持“买入”评级。

12 月11 日公司发布公告，已完成对百炼集团100%股权收购，百炼集团已从巴黎泛欧交易所退市。公司是国内领先的铝精密铸造供应商，铝合金高压铸造结构件产品和技术领先，向上趋势明确；2020 年公司同业收购法国百炼，在产品、客户上有望发挥协同效应，未来业绩弹性可期。我们维持公司2020/21/22年EPS 预测0.39/1.60/2.16 元，维持“买入”评级。

完成对百炼剩余股份收购，产品、客户协同可期。12 月11 日，公司发布公告称，子公司文灿法国已完成对百炼集团剩余股东的强制挤出程序和剩余股份的过户手续，百炼集团已从巴黎泛欧交易所退市。至此，文灿法国持有百炼集团100%股份，本次重大资产购买已经完成。本次交易百炼集团100%股份的定价为2.4 亿欧元，对应PE 约为20 倍。百炼集团是全球领先的汽车制动系统精密铝合金铸件生产企业。2019 年，百炼集团实现营收3.21 亿欧元，实现净利润0.12 亿欧元。公司完成百炼集团私有化后，将进一步加强对百炼的控制力，有利于百炼的长期发展。

技术领先客户优质，经营拐点已经出现。公司注重研发投入，2019 年研发费用率为4.1%，主要用于铝合金压铸技术研究与公司研究部门建设。公司已经掌握车身结构件铝合金材料的制备技术，具备车身结构件等大型和复杂模具的自制能力，且已实现对特斯拉、奔驰汽车的量产配套。

2016 至2019 年，公司毛利率有下行趋势，但我们认为主要系因折旧摊销提升所致；公司折旧摊销占成本比例由12.5%提升至18.4%，但边际利润率稳定在18.5%以上，我们认为随着未来订单逐渐量产，折旧摊销比例降低，公司经营水平有望重回上升通道。2020年上半年，公司毛利率回升至26.4%，净利润率回升至5.34%，边际利润率回升至21.4%，经营拐点已现，且经营水平进一步提升可能性较大。

收购法国百炼，产品客户互补。2020 年1 月，公司公告以不超过9，424.27 万欧元购买百炼集团的61.96%股份，并在完成对百炼集团控股权收购后拟通过文灿法国对百炼集团剩余的全部股份发起强制要约收购，获得至多100%股份。法国百炼集团是全球领先的汽车制动系统精密铝合金铸件生产企业，主要产品工艺为重力铸造；主要客户为标志雪铁龙、宝马等整车厂和大陆、采埃孚等一级供应商；2019 年实现营收3.2 亿欧元，净利润0.18 亿欧元。收购百炼集团后，公司铝合金铸造工艺实现高压铸造、低压铸造和重力铸造的全覆盖，且有望借助百炼的客户群体实现全球扩张，未来发展可期。

风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；收购百炼集团后整合进度不及预期；可转债募投项目进展不及预期；新产品、新客户拓展不及预期；股权激励计划进度不及预期。