海螺水泥行业龙头 海螺水泥目标价调至61.5元

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价格下降影响水泥和熟料收入，商混和贸易业务支撑收入增长。公司2020 年水泥和熟料业务收入1056.5 亿元，同比下降2.78%，主要是受价格下降影响；水泥和熟料销量3.25 亿吨，同比增长0.62%；销售均价325 元/吨，同比下降3.38%。分区域来看，公司在东部、中部、南部、西部地区的收入分别同比-0.08%、-0.66%、+5.40%、-15.43%，东部和中部受疫情和洪灾影响出现收入下滑，西部地区价格下降一定程度影响当期收入。分产品来看，42.5 级水泥收入824.84亿，同比增长4.27%，32.5 级水泥收入136.41 亿，同比下降33.28%，低标号产品收入继续压缩。商混业务实现收入2.1 亿，同比增长195.92%，公司商混项目陆续投产运营，产业链延伸稳步推进。贸易及其他业务实现收入693.57亿元，同比增长46%。商混和贸易类业务支撑下，公司总收入增长12.23%。

成本下降带动水泥熟料毛利率提升。2020 年公司水泥熟料单吨成本170.75 元/吨，同比下降4.32%，主要受益于煤炭价格下降，单吨燃料成本86.73 元/吨，下降8.19%。受益于成本下降，公司水泥和熟料毛利率47.41%，同比提升0.48个百分点。综合毛利率29.16%，同比下降4.13 个百分点，主要是利润率水平较低的贸易类业务占比提升。

研发费用大增用于环保项目，资产负债表持续改善。公司2020 年研发费用6.47亿，同比大幅增长245%，主要用于超低排放技术开发及水泥制造绿色能源开发项目。公司作为走在绿色生产前列的企业，未来有望凭借先进产线、绿色能源项目充分受益碳中和背景下的行业变革。2020 年末，在手现金达到621.77亿元，较年初增加13%；资产负债率16.30%，相比年初下降4.09 个百分点，达到历史新低，资产质量不断优化，公司资产负债率在水泥企业中持续处于较低水平，经营稳健。

产能规模继续增长，产业链延伸稳步推进。公司在上半年并购了芜湖南方水泥，增加熟料产能450 万吨、水泥产能160 万吨，市场布局不断完善。2021 年预计新增熟料产能180 万吨和水泥产能680 万吨，产能规模进一步提升。产业链延伸方面，公司加快推进在建骨料项目，储备大型骨料项目，骨料业务毛利率水平较高，未来有望带来可观业绩增量；积极拓展混凝土产业，商品混凝土收入同比大幅增长。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为361.76 亿元/376.57 亿元/392.93 亿元（原2021-2022 预测为363.36 亿、376.65亿），对应EPS 分别为6.83/7.11/7.41 元（原预测EPS 为6.86 元和7.11 元）。

公司作为行业龙头，“T”型战略布局完善，当前进一步扩张规模、拓展产业链布局，竞争优势有望进一步加固，给予公司2021 年9 倍PE 估值，调整目标价至61.5 元（原目标价66.3 元），维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；产能建设进展不及预期。