三花智控股票投资建议

投资建议：公司是新能源汽车热管理的龙头，深度配套全球知名车企。公司核心主业制冷零部件市场份额稳固，受益新能效标准实施，未来业绩增长确定性强。凭借前瞻布局的技术积累、核心客户的快速放量、规模化降本优势，有望保持在热管理市场的持续领先，享受行业成长红利。考虑到电动车行业景气超预期以及公司订单快速增长，我们将公司2020-2022 年归母净利润为预测由14.5/17.5/21.0 亿元上调至15.1/20.1/25.1 亿元（EPS 预测由0.40/0.49/0.58 元上调至0.42/0.56/0.70 元）。

我们预计公司2025 年汽零业务净利润约25 亿元，给予远期2025 年35 倍PE，对应价值875 亿元；预计2025 年空调制冷零部件业务净利润约18.5 亿元，给予2025年远期20 倍PE，对应价值370 亿元。我们给予公司整体目标市值1250 亿元，目标价34.8 元/股，维持“买入”评级，重点推荐。

公司是全球领先的新能源汽车热管理供应商，拥抱电动时代，引领国产替代；空调零部件主业受益绿色新能源标准稳定增长。随着热泵空调、电池液冷系统等渗透率提升，新能源热管理进入快速增长阶段，市场空间巨大，公司凭借技术壁垒、成本领先、优质客户，具有核心部件和集成能力，是热管理行业增长确定性强、盈利能力高的优秀中国制造企业，有望享受行业成长红利。我们预计公司2020-2022 年归母净利润15.1 亿/20.1 亿/25.1 亿元，目标市值1250 亿元，维持“买入”评级，重点推荐。

新能源热管理：拥抱电动时代，引领自主突围。传统汽车热管理发展成熟，外资Tier1 长期占据行业领先位置，而汽车电动化使得热管理行业产生了持续的技术变化，近几年开始起步发展。公司凭借领先技术、响应速度快等优势，实现热管理行业突围，正在推动全球格局的重塑。特斯拉引领全球电动化，公司最早配套特斯拉，进入特斯拉供应链对行业起到有力示范效应，公司后续开拓了美系通用、福特，德系大众、宝马、奔驰、沃尔沃，日韩本田、丰田、现代以及国内的比亚迪和造车新势力等客户。

新能源热管理：市场空间巨大，规模快速增长。全球新能源汽车2019 年销量为235万辆，随着行业行业高速发展，我们预计2025 年有望超过1300 万辆。新能源乘用车热管理相比传统乘用车，我们测算单车热管理价值量由3000 元级别增长至6000 元级别；随着热泵方案加速普及，进一步将价值量提升至7000 元以上。2019年全球新能源汽车热管理市场规模约150 亿元，2025 年有望超过700 亿元。目前我们预计公司2025 年前交付的新能源热管理订单超过300 亿元，2020/2021/2022年新能源热管理收入15/32/47 亿元，2025 年有望接近150 亿元。

空调制冷零部件：龙头效应明显，绿色能效带动新增长。公司在电子膨胀阀、四通阀、截止阀等主要制冷零部件领域占有绝对优势，2018 年市场份额分别为50%/49%/31%，行业格局清晰，龙头地位稳固。受益于能效标准的提升，我们预计电子膨胀阀渗透率将从现在的20%提升至2023 年的60%，行业空间由20 亿元提升到60 亿元。亚威科下游主要是洗碗机、咖啡机等应用领域，目前国内洗碗机市场仍处于培育期，2019 年国内洗碗机普及率仅3%，零售规模约70 亿元，参考欧美市场超过50%的普及率，预计2022 年行业规模有望达到400 亿元，CAGR+79%。

公司竞争优势明显，成长确定性高。近期，国内有企业新进入新能源热管理行业，引发市场担忧，对此，我们的观点如下：1）空间与格局：从全球产业视角看，公司新能源热管理赛道高速成长，市场空间巨大，自主品牌更多是在替代海外传统热管理企业的份额，且热管理部件众多，由多个部件及模块集成，可以存在不同企业共同配套下游OEM 产品。2）技术：公司具有核心部件和集成能力，例如电子膨胀阀技术积累深厚，具备软硬件综合壁垒，竞争对手难以短期复制；创新研发的八通阀热泵系统已应用于北美知名电动车企新车型，并掌握相关核心技术。

3）前瞻布局绑定大客户，公司独供北美知名电动车企Model 3/Y 热管理系统，我们预计两款车型2021 年销量合计75 万辆，公司业绩弹性极高。4）成本控制优势领先全行业：公司人工成本占比仅为收入10%，相较于国内同行（12%），尤其是海外巨头（21%）优势明显，毛利率稳定在30%左右，高于同行业其他竞争对手。

公司强大的技术、客户、成本等优势保障公司的龙头地位稳固。

风险因素：新能源汽车销量不及预期，技术路线更迭，行业竞争加剧等。