口子窖股票盈利预测及投资建议

盈利预测及投资建议： 略 调 整 公 司 2020-2022 年 净 利 润12.13/14.26/16.66 亿元（原预测值为 13.79/15.91/17.93 亿元），同增18.1/19.0/17.3%，对应 EPS 分别为 2.02/2.38/2.78 元，对应 2020-2022年市盈率分别为 29/24/21 倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级，维持 6 个月目标价 70 元，对应 2021 年约 30 倍 PE。

、 事件：公司发布 2020 年三季报。2020 年前三季度实现营业收入 26.87 亿元，同比下降 22.5%；归母净利润为 8.64 亿元，同比下降 33.4%。其中Q3 营收 11.17 亿元，同比增长 6.8%；Q3 归母净利润为 3.77 亿元，同比下降 5.9%，业绩略低于市场预期。

Q3 收入增速如期转正，中高端产品保持较快增长。分产品来看，公司 Q3高档/中档/低档白酒收入分别为 10.75 亿元/1635 万元/1686 万元，分别同比+8.9%/-24.9%/-19.2%，渠道调研反馈公司 Q3 宴席等消费场景恢复良好，其中小池窖增幅最优，口子 10 年以及初夏仲秋等中高端产品保持较好增长；分地区来看，Q3 省内/省外收入 8.51/2.57 亿元，增速分别为 2.86%/26.86%，省外表现优于省内，主要系公司省外市场产品结构优于省内市场，同时基数较低，旺季恢复情况优于省内。此外，公司 20Q3末经销商数量 430 家，较 H1 净增加 8 家，公司 Q3 以来陆续新增经销商运作新品。

结构升级拉动毛利率高增，净利率降幅持续收窄。20Q3 公司实现毛利率76.7%，同比大幅提升 6.3pcts，主要系产品结构提升，公司今年在初夏仲秋的基础上继续推出定位 400 元以上价格带的周年纪念酒，持续卡位省内消费升级价格带。费用率方面，公司 Q3 销售费用率 12.5%，同比提升 6.8pcts，主要系公司继续加大广告费用投放力度，持续强化品牌力。

此外，Q3 公司所得税率 23.7%，同比提升 5.1pcts，对公司盈利能力改善亦有所拖累。综合来看，公司 Q1-3 净利率 32.1%，同比下降 5.2pcts，Q3 净利率 33.8%，同比下降 4.5pcts，净利率降幅较上半年收窄。

营销改革稳步推进，困境反转持续演绎。公司近两年来持续强化基础产能建设，并在产品体系、渠道架构和费用投放上推动改革：1）产能端：夯实基础产能建设，随着东山二期的投产，明年有望实现产能 6 万吨；2）产品端：聚焦定位 200-400 元价格带的初夏、仲秋和 400-600 元价格带的周年纪念酒；3）渠道端：更加精细化管理经销商，要求经销商新老产品分开运作，并强化经销商考核体系，团购渠道直面竞品竞争。4）费用端：加大市场费用投放力度，增强对经销商的资源支持。公司也于 3 月公告回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，静待后续激励方案落地，进一步提高公司的核心竞争力。总体来看，随着 Q3 收入增速的逐步好转，我们认为公司经营低谷已过，困境反转趋势正在持续演绎。

风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。