纳思达(002180)投资价值分析报告

公司兼容耗材起家，逐步完成全产业链布局，引领中国打印产业崛起。上市公司前身最早成立于2001 年，原为珠海第101 家兼容墨盒厂，于2014 年成功上市，在20 年时间内通过内生外延并举方式完成打印产业全方位布局。目前上市公司体内包括兼容耗材芯片（艾派克）、兼容耗材（格之格等品牌）、打印机整机及原装耗材（利盟）等，截至2019 年末，上市公司营收及净利润分别达233.0/7.3 亿元。纳思达控股股东还在体外孵化了国内唯一一家掌握核心技术的打印机品牌“奔图”，目前上市公司正推动对其收购，若完成收购有望显著增厚上市公司利润（备考口径下2019 年归母净利润可增厚26%）。2020 年12月7 日，公司公告以170 亿元投前估值引入大基金二期等战略投资者，计划加大在通用MCU 和安全芯片领域的投入力度，获取打印产业之外的成长动力以谋求长期发展。

打印产业：全球需求承压，纳思达有望抓住结构性机遇。打印机属于PC 配套的输出设备，广泛应用于各类办公及家庭场景中，兼具科技和消费属性。目前全球打印机保有量约4.3 亿台，对应总产值超千亿美金，其中发达国家需求承压，中国及其他发展中国家需求仍持续释放。打印机产业商业模式类似于“剃须刀+刀片”，在发展过程中衍生出兼容耗材与兼容耗材芯片的两个附属产业，其对应空间分别在百亿美金和20~30 亿人民币。其中，打印机整机行业壁垒最高（制造、专利、供应链、品牌），目前惠普、兄弟等美日厂商仍占据绝对领先优势（份额超90%），纳思达通过利盟+奔图双品牌正积极追赶，并受益于中国及其他发展中地区的需求释放；兼容耗材在兼容耗材芯片助力下挤占部分打印原厂的利润空间，目前纳思达凭借耗材芯片领域的高效技术研发实力正主导市场。

基石业务：耗材及耗材芯片贡献稳定现金流，利盟需关注汇兑损失的影响。上市公司旗下艾派克已成为全球耗材芯片龙头（份额达60%），目前随行业保持5%~10%稳定增长；公司兼容耗材业务亦位居全球第一，其中墨盒份额超60%，硒鼓业务份额超过20%，目前计划进一步整合硒鼓市场，助力耗材业务整体保持15%~20%的增速。需要注意的是，耗材芯片与耗材业务净利率分别为~50%/11%~13%，盈利能力稳定且现金流良好（耗材业务旗下中润靖杰的收现比及净利润现金含量分别为1.07/1.34），整体看属于现金流业务。与此同时，上市公司于2016 年收购的利盟在经过持续管理整合后，经营业绩保持稳健，与此同时并购溢价可识别部分的摊销金额逐年递减，但需要注意的是20H2 由于人民币持续升值，利盟需确认大额汇兑损失（20Q3 近6 亿元）导致2020 年业绩承压。

成长动力：计划收购的奔图电子是打印机国产替代核心标的。目前国内政府端正推动PC、打印机等办公设备的国产替代，我们预计2020~2022 年政府端打印机总采购需求超过150 万台。奔图是上市公司控股股东在体外孵化的优质资产，也是国内唯一掌握打印机自主技术的厂商，保守测算有望获取60%以上份额。与此同时，奔图还进军国内商业端以及一带一路市场，凭借高性价比驱动份额提升，预计未来3 年奔图整体收入CAGR 近50%。此前上市公司公布计划收购奔图100%股权，若收购完成，预计将显著增厚上市公司业绩。

创新业务：大基金战投落地，积极布局通用MCU 及安全芯片。纳思达在布局兼容耗材芯片业务时就具备MCU 能力，2018 年开始正式进军通用MCU 市场，其战略类似兼容耗材业务，其产品具有快速移植、高性价比等优势。此外，纳思达借助前期收购的朔天微（平头哥兄弟公司），利用玄铁架构进军安全市场，已有实际应用落地。目前艾派克已成功引入大基金等战投加速MCU+安全芯片业务发展，该业务收入接近2 亿元，预计未来3 年收入CAGR 超55%。

风险因素：并购进展不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。

投资建议：2020 年受疫情冲击，上市公司旗下利盟、耗材芯片等业务线承压，叠加人民币升值趋势下汇兑损失增加，今年业绩整体承压。展望未来，公司正推动收购体外孵化的奔图电子100%股权，有望深度受益于国内政府端打印机国产替代加快趋势；同时，公司复制耗材芯片成功经验，积极拓展通用MCU 及安全芯片市场，并为艾派克引入大基金等战投打造成长新动力。我们预计公司2020~2022 年净利润为5.9/9.0/12.3 亿元（收购奔图100%股权的备考口径下预计21/22 年净利润为13.2/18.3 亿元）。考虑明年公司有望重回增长（预计20-22年业绩CAGR 约45%），叠加奔图电子注入预期，基于2021 年40 倍PE 给予目标价33.60 元，首次覆盖，给予“增持”评级。