海容冷链(603187)深度研究报告

投资建议：冷链多市场强需求下设备端持续扩张，公司作为国内商用展示柜细分龙头，具备专业性、灵活性基础上头部客户的持续积累推动业务拓展，充分享受行业高景气头部红利。考虑近期公司股本增加，我们调整21/22/23 年EPS预测至1.36/1.71/2.12 元（原值2.03/2.49 元），对应PE 为32/26/21 倍。调整目标价至57 元（原值63 元），对应21 年42 倍PE，上调至“强推”评级。

冷链市场作为食品升级的重要方向规模持续高增，由冷链物流聚焦至上游的冷链设备市场，其细分龙头海容冷链在需求及竞争优势下具稳健而确定性成长。

冷链需求：食饮农业四方向升级驱动多元增长。2020 年冷链物流规模达3604亿元，5 年CAGR 达15%，多市场共振提领需求。冷饮：在市场5.3%CAGR下头部集中，国内人均冰淇淋消费量仅2.5 公斤/年，较海外差距4-9 倍，未来价格空间显著。速冻食品：在营养健康、高强工作因素下保持CAGR12.3%高增，人均消费9kg 较海外存2-7 倍空间。乳制品：酸奶、巴氏奶近年CAGR较常温奶高16.9pcts、11.3pcts，结构转向低温市场，而巴氏奶人均消费仅1.4公升，对比海外空间达14-35 倍。农产品：果蔬肉渔是冷链核心需求，国内流通率仅22%-41%，远低于美日的95%，政策高度重视并提出明确冷链目标。

对比日本冷链历程：中国冷链行业大致相当于日本70 年代，近似的多重驱动因素助推冷冻消费成长，在B&C 两端共同推动下中国冷链需求更具成长空间。

场景设备：快消渠道建设与新零售变革推动冷链设备的需求释放。在高需求背景下看销售场景端，快消龙头公司终端以伊利为代表的渠道下沉设备配置，生鲜电商规模高增64%对应的全程冷链设备释放，无人零售在自助售货机不断普及背景下近6 年CAGR 达68%，以及便利店在商务部要求下未来两年CAGR31.5%的扩张目标，各销售终端助力下冷链设备尤其终端展示产品保持强劲驱动，且近年冷链产业政策及跨境战略同步助力冷链产业繁荣。

海容国内细分展示柜份额持续集中，海外规模崭露头角。国内市场方面，商用展示柜2020 年市场规模达512.4 万台，并保持八年CAGR14.6%的稳健高增。

其中海容国内份额达到15%，近年稳中有升龙头逐步凸显，且to B 业务结构实现更好财务模式和盈利能力。海外市场方面，在海外商用展示柜超1300 万台销量的大市场下，海容出口量占比至2019 年达到1.84%，实现四年份额翻倍，但较国际龙头仍处于初期阶段，立于国内看向海外成长空间广阔。

公司专业技术与灵活供应打造企业壁垒，深耕客户双赢拓展。商用冷柜技术与制造门槛均显著高于家用冰箱，而海容在长期对国外头部客户拓展业务的进程中，面对海外高标准公司精益求精，打造了技术创新与质量过硬的专业性优势，对国内竞争者形成降维打击。初具规模后，持续强化的柔性化生产与成本积累，为绑定下游客户需求铸就生产供应优势。当前公司客户已深层覆盖多赛道头部企业，Top5 客户份额稳定，同时伴随深耕的农夫山泉、伊利、蒙牛等客户自身需求增长及海外业务拓展，客户资源积累助力公司业务外扩共赢。此外公司在智能设备、医药冷链均展开布局，长期成长值得期待。

风险提示：行业竞争加剧，下游行业需求不及预期，客户拓展不及预期。