上海家化(600315)公司投资建议

上海家化（600315）公司投资建议

公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。公司股权激励摊销费用共约1亿元，分5 年摊销，对业绩影响较小，综合考虑新会计准则，疫情影响和股权激励，我们预计公司2020-2022年净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44%/48%/50%，对应2020 年PE 为82x，给予买入-A 的投资评级。

事件：2020 年10 月8 日，公司公告称拟实施2020 年限制性股票激励计划：拟向激励对象授予限制性股票869 万股（占公告时股本总额的1.3%），其中首次授予700 万股，首次授予部分授予价格为19.6 元/股；预留169 万股。结合2018 年7 月25 日公司曾授予10 名激励对象340 万份股票期权，股权激励计划有效期内涉及的全部权益份额1209万股，占公告时公司股份总额的1.8%。

激励覆盖面广。激励计划授予的限制性股票考核年度为2021-2023 三个会计年度，激励对象共计139 人（占2019 年底公司员工总数4.1%），其中董事长潘秋生获授60 万股，副总经理叶伟敏和CFO 兼董秘韩敏获授20 万股。

考核目标设置两个等级，且梯度合理。公司层面业绩考核目标为2021-2023 年：A：营收83/94/106 亿元，对应增速约10%/13%/13%（以万德一致预期为基础，下同），累积归母净利润不低于4.8/13.1/24.7 亿元（各年业绩大致为4.8/8.3/11.6 亿元，对应增速17%/73%/40%），考虑到改革进程，目标呈现非平均阶梯式分布，3 年业绩CAGR41.6%，超出市场预期；B：营收76/86/98 亿元，对应增速约0.6%/13%/14%，累积归母净利润不低于4.1/11.1/21.0 亿元（各年业绩大致为4.1/7.0/9.9亿元，对应增速0.2%/71%/41%），3 年业绩CAGR34.3%。营收或业绩未达到目标B 时不解除限售，达到B 及以上时按照公式计算解除限售系数。个人层面考核按照现行规定实施，考评结果B 及以上/B-/C/D个人解除限售比例为100%/80%/60%/0。

股权激励彰显管理层改革决心。该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约束机制，调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。此前，2020 年4 月拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，且拟集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，股权激励进一步彰显管理层改革信心。

换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累。根据淘数据，2020 年9 月上海家化旗下玉泽品牌，销量和GMV 分别同比增长187.7%和247.9%，环比提速；佰草集品牌销量和GMV 分别同比下降43.8%和33.6%；六神品牌销量同比下降11.7%，GMV 同比增加0.3%。

公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。

风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期