山鹰纸业股票Q3盈利能力大幅提升

龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022 年归母净利润15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.8%，对应PE 9.3X/7.4X/6.1X。

事件：2020Q1-3 年实现收入170.37 亿元，同比-0.6%；归母净利润为9.83 亿元，同比-25.8%；扣非归母净利润为9.1 亿元，同比-15.7%。其中2020Q3 实现收入72.1 亿元，同比+20.9%；归母净利润为4.82 亿元，同比+20.7%；扣非归母净利润为4.32 亿元，同比+57.7%。

Q3 盈利大幅改善，产销量稳健增长。受疫情影响，Q1 因运输限制导致箱瓦纸行业产销量下滑，终端需求受损导致Q2 纸价下滑影响盈利。Q3 箱瓦纸产业链库存降至低位，纸价快速提升，Q3 箱板纸均价4453 元/吨，同比+14%，环比+15%。公司2020Q1~3 归母净利润分别为2.30/2.71/4.82 亿元，伴随纸价提升，盈利能力大幅改善。2020Q1~3 公司实现国内原纸产量133.29 万吨，国内原纸销量144.83 万吨，产销率108.66%；瓦楞箱板纸箱产量4.02 亿平方米，销量4.41 亿平方米，产销率109.70%。

利润率修复，费用管控良好。2020Q1-3 公司毛利率/净利率分别为16.9%/5.8%，分别同比-2.4/-1.8pct；2020Q3 分别为16.6%/6.6%，分别同比-0.8/+0.2pct，分别环比+3.4/+2.1pct。2020Q1-3 公司期间费用率为11.4%，同比-2.2pct，其中销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.5%/7.0%/3.0%/2.0% ， 分别同比-2.8/-0.2/-0.8/-0.5pct。受前两个季度销量和纸价下滑影响，公司2020Q1-3 经营现金流净额14.0 亿元，同比-41.1%。

公司进入产能扩张期，原材料自给能力提升。华中基地继PM21 顺利投产后，PM22生产线于2020 年5 月进入试生产阶段，并于2020 年7 月底转入固定资产，华中基地现有设计产能增至80 万吨/年。随着一期项目PM23 年底前投入试运行，华中基地年产能将达到127 万吨/年，成为继安徽山鹰和浙江山鹰之后的第三大造纸基地。

公司报告期内启动广东山鹰100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目，2021-2022 年该两个项目达产后，公司造纸年产能将超过800 万吨。截至9 月底，公司已在东南亚建成年产70 万吨的再生浆产能，并已实现批量生产。根据公司计划，2021 年一季度，公司将掌握年产150 万吨再生浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供。

持续推荐包装产业互联网平台，GMV 快速增长。云印技术于7 月启动包装产业联盟，并于10 月联合腾讯企点成功上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台1-9月累计GMV 已达46 亿元，已较去年同期翻倍增长。

北欧纸业境外上市完成，降低公司整体资产负债率。北欧纸业境外上市后，前期投资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一步加强公司的资金实力。

风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。