甘源食品股票盈利预测与估值

盈利预测与估值：预测公司20-22 年实现归母净利润 2.01、2.45、2.96 亿元，同比增速为20%、22%、21%；EPS 为2.16、2.63、3.18 元；最新收盘价对应公司20-22 年PE分别为38x、32x、26x。采用相对估值法对公司进行估值，考虑公司历史增长质量、未来渠道下沉和新品拓展的长期增长潜力，以及公司自身的天花板较高，参考可比公司21 年市值加权平均PEG，给予公司21 年合理PEG1.7x，对应21 年PE35 倍，目标价92 元，较当前股价有11%上涨空间。首次覆盖，给予增持评级。

投资要点：

深耕籽类炒货，极致思维打磨产品内力，成就豆类零食领跑者。公司聚焦籽类炒货领域，通过创新性的推出蟹黄味豆类零食奠定产品优势，形成了以“瓜子仁、青豌豆、蚕豆”为核心的产品系列矩阵。公司不断进行产品口味的改良升级，除率先性的开发蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等产品外，又补充推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，实现了产品SKU 的丰富，占据籽类休闲零食细分领域的领导地位。近年公司不断推出包括坚果、酥类等多系列的新产品，增厚了公司综合果仁及豆果系列及其他系列的收入。公司三大核心系列占比超过70%，而新品类由16 年占比6%稳步提升至19 年占比16%。16-19年公司收入、利润复合增速分别达16.1%、50.5%，收入快速成长的同时增速逐年抬升，毛利率逐年上行驱动盈利能力持续改善，19 年公司净利率水平提升至15.2%。

全国性经销网络构建成熟，经销商稳步发展，与公司共享成长红利。公司构成以经销为主+电商为辅的销售渠道，19 年经销模式/电商渠道收入占比分别为85.6%/11.8%。19 年底公司经销商达1441 家，老经销商规模成长叠加新经销商开发双轮驱动成长。

公司长期合作经销商的数量占比逐年上升，其中合作3 年以上经销商数量占比17 年/19 年分别为28.6%/45.5%，提升16.9pct，经销商期限结构的变化推动整体经销商平均规模扩大，公司与经销商一同享受成长红利，稳定的合作关系进一步深化了渠道终端的精耕细作。分区域看，19 年公司核心市场华东及华中增速分别26%/24%，合计收入占比达42%，增长依然稳健，西南、西北发展势头迅猛，19 年分别实现增速34%/40%。

展望未来，北方产能布局完善助力公司市场拓展，产品结构有望优化，品牌建设长期提升空间仍大，成长可期。近三年公司产能不断释放，且产能利用率逐步攀升，19 年公司产能近6 万吨，产能利用率已达86%。河南安阳基地已于19 年开工建设，设计产能共3.6 万吨，理论上达产后公司总产能将提升60%，一南一北两厂完成全国化产能布局，为公司未来的产品拓展及业务布局提供远期产能支撑。对标可比公司，公司广宣及推广投入偏低，预计公司将持续加大终端品牌专柜的投入，发展独立小包装产品，同时强化广告媒体等推广，品牌建设有望强化。

股价表现催化剂：新品放量超预期

核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题