600612老凤祥股票调整盈利预测

简评及投资建议

1. 2020 前三季度收入/净利润各增4.12%/5.73%，3Q 各增23.93%/15.26%。

公司前三季度实现收入438.67 亿元增长4.12%，达到董事会预定目标525 亿元的83.56%，其中3Q 实现收入17.38 亿元增长23.93%；前三季度归母净利润12.33 亿元增长5.73%，达到董事会预定目标14.35 亿元的85.92%，其中3Q净利润4.92 亿元增长15.26%。

2. 三季度黄金珠宝产销快速恢复。公司前三季度黄金珠宝产销量各下降16.23%、11.7%，其中3Q 产销量各增长58.38%、18.3%，黄金珠宝业务收入增长22.41%。我们认为三季度以来国内疫情影响基本消退，上半年受抑制的婚庆需求得以集中释放，公司黄金珠宝产销出现明显增长。

3. 2020 年前三季度净增231 家门店。截至2020 年9 月底，老凤祥银楼网点总数达到4124 家，比2019 年底净增231 家，其中1Q 净关店2 家，2Q、3Q 净开店100、133 家。3Q20 末，自营银楼和自营专柜186 家、加盟店（包括连锁加盟店、专卖店、经销网点）达到3938 家，其中包含境外银楼20 家。（注：报告内的境外包括境外市场及中国香港市场）

4. 三季度毛利率降低1.8pct，期间费用率下降。前三季度毛利率同比降低0.57pct 至7.9%，其中3Q 同比降低1.8pct 至7.18%。3Q 期间费用率降低0.89pct，其中销售费用率降低0.41pct 至1.08%，管理费用率降低0.39pct 至0.54%，财务费用率降低0.08pct 至0.35%。

5. 2020 前三季度营业利润增7.89%，扣非归母净利润增9.69%。前三季度营业利润21.99 亿元增7.89%；其他收益增加1331 万元，主因子公司财政补助增加；投资收益增加1.88 亿元，主因子公司交易性金融负债损失减少；公允价值变动收益减少5467 万元；所得税有效税率提升1.03pct 至26.75%；最终归母净利润12.33 亿元增5.73%，扣非归母净利润12.34 亿元增9.69%。

对公司的判断。公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业，截至3Q2020 年末门店总数4124 家全行业领先。三季度以来疫情影响消退带动婚庆等需求恢复，业绩实现较快增长。我们预计，因明年春节较晚，拉长两次订货会时间间隔，四季度黄金珠宝业务仍将保持良好复苏态势。

调整盈利预测。预计公司2020-22 年收入525 亿元、605 亿元和667 亿元，同比增长5.8%、15.3%和10.2%；归母净利润14.8 亿元、17.9 亿元和20.1 亿元，同比增长4.9%、20.8%和12.7%，对应摊薄EPS 为2.82 元、3.41 元和3.85 元。参照主要黄金珠宝公司2020 年平均PE，以及考虑老凤祥作为A 股龙头的溢价，给予公司2020 年18-20 倍PE（对应0.5-0.55 倍PS），对应合理价值区间50.84-56.48 元，给以“优于大市”评级。

风险提示。金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。