安琪酵母(600298)投资建议

投资建议：我们预计公司 2020-2022 年实现营收 90.61/103.44/120.56 亿元，同比增长 18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润 13.06/15.01/17.81 亿元，同比增长+44.87%/14.97%/18.63%，EPS 分别为 1.58/1.82/2.16 元，维持公司“买入”评级。

事件：公司近日公布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票共计 1159.40 万股，占公司总股本约 1.41%，授予价格 24.30 元/股。

股权激励行稳致远，内部管理有望持续优化。为进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工积极性，公司实施限制性股票激励计划。

从激励对象看，本次激励范围广，对象包括董事、高管以及核心技术人员和管理骨干共计 1891 人，占公司总员工 20.57%。从解锁条件来看，限制性股票激励计划要求 2020-2022 年公司主营收入占比不低于 90%，以2017-2019 年业绩均值为基数，公司 2020-2022 年净利润增长率不低于50%/55%/60% ， 即 业 绩 （ 不 含 股 权 激 励 费 用 ） 同 比 增 长 率 不 低 于44.50%/3.33%/3.23%，净资产现金回报率不低于 26%/27%/28%。同时公司引入可比公司对标，上述指标不低于同行业对标企业 75 分位水平。根据可比公司市场一致预期和历年情况，公司 21-22 年业绩解锁条件仍存在一定的挑战性。我们认为公司限制性股票激励方案的实施彰显了公司对未来的发展信心，未来公司内部治理有望持续优化，经营效率仍将持续提升。

产能扩张计划逐步落地支撑收入稳健增长，强定价权或减缓成本压力。我们认为目前公司的核心矛盾在于公司未来业绩的成长性。从收入端来看，公司量价逻辑未变，销量方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超 25 万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建 2.5 万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。

价格方面，2018 年公司在国内酵母市场市占率高达 55%，具有较强的定价权，有望通过提价转移糖蜜等成本压力，同时通过远期结售汇等方式进行汇率管理。而股权激励的推出，也为公司业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。

国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

风险提示：C 端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。