贵州茅台股票业绩解读：直营占比持续提升

事件：贵州茅台2020 年前三季度实现营业收入672.15 亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润338.27 亿元，同比增长11.07%；其中单三季度实现营业收入232.62 亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25 亿元，同比增长6.87%。

投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022 年营业总收入分别为985/1157/1332 （ 之前为999/1173/1351）亿元，同比增长11%/17%/15%（之前为12%/17%/15%）；净利润分别为460/553/646（之前为474/568/662）亿元，同比增长12%/20%/17% （ 之前为15%/20%/17% ）， 对应EPS 分别为36.58/43.99/51.42（之前为37.73/45.21/52.70）元，对应PE 分别为47/39/33 倍。

三季度业绩稳健增长，直营占比持续提升。20Q3 公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%，前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%，符合全年规划目标增速，我们认为三季度业绩增速环比放缓，与渠道体系调整引起投放量不均衡有关；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.6 亿元，同比下降6.18%，环比基本持平，销售商品收现249.02 亿元，同比增长9.03%，反映经销商回款势头良好。分产品来看，20Q3 茅台酒收入208.84 亿元，同比增长9.7%，系列酒收入23.5 亿元，同比下降1.37%，渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售，经销商心态积极向好。

分渠道来看，20Q3 直销渠道收入32.80 亿元，同比大幅增长118.54%，直销收入占比提高至14.12%，前三季度合计占比12.56%，直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153 家，环比年初减少329 家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整。

毛利率微升，税金及附加提升致净利率下降。20Q3 公司毛利率为91.06%，同比提高0.27pct，主要得益于非标产品比例提升；期间费用率为8.87%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为2.56%，同比下降0.25pct，管理费用率为6.59%，同比提高0.22pct；净利率为51.26%，同比下降1.04pct，主要受税金及附加占比提升所致，其中Q3 税金及附件占比为15.92%，同比提高1.56pct。20Q3 公司经营活动产生现金流量净额为124.9 亿元，同比大幅增长286.87%，现金流表现优异。

2020 年定位“基础建设年”，全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。

2020 年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。公司公告，向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2 亿元，分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1 万吨生活污水处理厂等，我们认为公司作为贵州省核心优势企业，理应为当地发展承担一定社会责任，预计对全年利润影响不大。渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800 元左右，反馈市场需求旺盛，我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。

中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5 年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。