三友化工(600409)公司业绩反转如期而至

简评

景气反转驱动下，业绩逐季大幅回暖，Q4 盈利接近历史最佳水平公司Q1-Q4 单季净利润水平分别为-2.13、-0.56、3.02、6.85 亿元，逐季大幅回暖，从亏损中实现大扭转，Q4 单季净利已接近历史最佳水平。全年内，除Q1-Q2 因疫情/低景气公司装置负荷下降外，生产经营及产品产销量均高度稳定。全年业绩反转主要由于产品景气的剧烈变化：2020 年Q1-Q2 公司主力产品均笼罩在内外需萎缩及主动去库存之下，几乎全部产品价格都下跌至历史谷底位置。而Q3 开始，内外需逐步回暖、补库周期到来，多数子行业重现供需紧平衡，行业意外供减接踵而至、加剧供需矛盾激化。PVC 糊树脂因极为旺盛的下游医用需求率先启动；随后是纯碱在行业意外供减中一度上涨到2000 元/吨高位；年末，粘胶短纤在金九银十中和缓步复苏；PVC 通用树脂也在旺盛的国内外需求中涨至历史高位。几乎全产品的景气拉涨带动下，公司业绩快速反转，到Q4 已达高盈利水平。

利润分配方面，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.45 元，合计派发5.06 亿元，占2020 年归母净利70.53%。2020 年整体属于行业景气低位，公司在本年度分红比例明显高于景气高位时期，且相比2019 年（3.43 亿元）也有较大提升。

新一轮资本开支开启，巩固技术优势、匹配行业地位，成就新一轮成长

随年报公布的还有新一轮资本开支计划，合计投资规模30.6 亿，其中最大的项目为绿纤（莱赛尔纤维）一期项目，莱赛尔纤维与普通粘胶短纤都属于纤维素纤维，但使用物理溶剂，生产过程更为环保。产品性能也优于普通纤维，定位高端，是纤维素纤维一大发展方向之一。公司早在2 年前就已建成约0.5 万吨的中试线，技术储备丰富。本次建设一期项目将使得公司成为除兰精外， 国内粘胶短纤企业中率先布局莱赛尔纤维的企业，进一步巩固公司在行业内的技术领先地位；第二大项目为20万吨有机硅单体项目，近年来有机硅下游市场仍在旺盛增长，有机硅行业主要企业都已经或正在规划产能扩张，公司借此产能扩张可维持自身的行业地位；第三大项目为热电配套，进一步匹配公司新一轮装置投产进度，维持一体化低成本优势。

对于周期行业企业而言，持续扩产虽然会加剧行业产能扩张过速的风险。但正是凭借自身造血投入于自身新一轮资本开支，带来正向循环，才成就行业龙头穿越周期、获取一轮又一轮新成长。

核心主业纯碱、粘胶短纤景气仍然向上，21-22 年有望保持丰厚利润，为新一轮资本开支保驾护航粘胶短纤：粘胶短纤在21Q1 价格已有大幅上行（如下表1，Q1 环比Q4 均价提升约4000 元/吨），但目前价格水平仍略低于历史中位水平，向上空间仍大。我们此前发布行业深度报告，认为粘短区别于大多数子行业，正处于产能周期拐点，有望迎来1-2 年景气周期。需求端看，纺服需求复苏是后疫情时代主线；供给端看，经过2年漫长行业谷底，行业约15%产能已退出行业，行业或迎来系统性的供需错配。公司粘胶短纤权益产能约78 万吨，随景气回升的业绩弹性仍极大。

纯碱：今年1 月份，重碱价格一度回落到1500 元/吨左右，近日重又回升到1800 元/吨以上水平。主要由于市场库存下降（目前80 万吨）和重碱货源短缺。我们认为行业供需正持续趋紧，21-22 年价格中枢有望维持高位：

21 年开始为我国光伏玻璃密集投产期，21-23 预计新带来纯碱需求115、129、118 万吨，对应每年约4%增长，仅这一单项就持平往年每年的纯碱需求增速；目前全国范围内原则已禁止氨碱、联碱新建，19-20 有超预期产能投放，21、22 年行业规划新增产能分别约为80、40 万吨；且部分行业产能有腾退或者主动退出计划（连云港120 万吨可能一年内退出），预计行业净新增产能将非常有限。此外，纯碱纯碱生产中，煅烧石灰石等流程排放大量二氧化碳，单位GDP 碳排放居于化工品前列，内蒙能耗新政已提出不再审批纯碱新增产能项目。后续多省份都可能跟进。行业可能将很快触及产能天花板。

综合而言，我们判断21-22 年行业景气延续，公司主要产品仍将有丰厚利润率。充沛现金流将能为新一轮资本开支提供可靠资金保障。

预测公司2021、2022、2023 年归母净利预测分别26.44、29.74、34.51 亿元，对应PE 8.7X、7.8X、6.7X 倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业产能扩张快于预期；下游需求改善不及预期