五粮液(000858)三季报点评

盈利预测与估值：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022 年收入为577、670、771 亿元，2020-2022 年净利润为208、255、301 亿元，对应2020-2022 年EPS 为5.35、6.56、7.74 元/股，当前股价对应2020/2021/2022 年PE 分别为47/38/32 倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。

三季报出炉，内外部发力保证稳定增长：1-9 月实现营收424.93 亿，同增14.53%，净利润145.45 亿同增15.96%。

Q3 实现营收117.25 亿同增17.83%，净利36.9 亿同增15.03%。毛利率74.51%同比上升0.71PCT；销售费用率14.41%同比上升0.41PCT；管理费用率4.93%同比下降0.36PCT，公司经营质量不断提高，管理能力有效反映到报表，净利率32.89%。经营活动产生的现金流量净额39.4 亿，同比下降75.64%主要由于一季度营收回款体现在上年末及上年同期票据到期托收额度更高等因素，同时缴纳的税金增加所致。

渠道健康，库存偏低，挺价顺利，看好全年业绩的确定性稳健增长：目前批价在970 元左右，公司重视直销和团购渠道的开拓，团购渠道增速较高，渠道库存水平较低在一个月以内，华东等核心区域消费场景已基本恢复。我们认为批价的坚挺为未来的价格进一步稳步提振上涨作了良好基础，看好营销改革稳步推进；进度完成80%，看好全年双位数增长目标的实现。

再次重申我们看好五粮液的核心逻辑，五粮液现在在一个明显的上升趋势： 第一阶段品牌和产品优化、第二阶段系统和模式优化、第三阶段销售即将全面发力：第一、公司在在团购和直控终端方面持续发力，获得了主导权。为未来量价齐升做了非常好的准备；第二、在千元价格带，由于和茅台的价格相差较大，且自身的能力十足，未来普五做到4 万吨的量完全可能，市值具备超过现在茅台市值的潜力；第三、批价上行带来经销商动力持续增强，带动品牌力持续提升、并强化主品牌对系列酒的带动；最后、国企改革继续继续推动公司战略到位激励到位，人才到位的正向循环。

赋能渠道改革，实现“量价齐升”高质量销售：此前，公司在五粮液品牌营销工作视频会议中表示，针对现有传统商家渠道进行升级优化调整，主要目标为经典五粮液、五粮液1618、39 度五粮液：1）本次计划量优化调整，公司将坚持“三不”原则：一是调整后不增量。要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量。二是调整计划后不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户。

三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液1618、39 度五粮液渠道政策，只保留宴席等消费者活动。2）渠道改革，发展新动能：打造公司新零售管理公司的成立，有助于五粮液以互联网思维开展消费者运营，构建运营管理标准，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心，促进公司线上及线下渠道的融合发展，充分将五粮液的品牌优势与互联网的优势相结合。同时公司将继续支持商家和高质量客户积极转型发展，拓展新的团购客户，继续做大做强。

五大基础实现增长目标，五粮液提振行业信心：1）强化产品品质保证。

公司坚持“质量是企业的生命”理念，强化责任落实，明确质量安全责任，做好技术支撑，将传统工艺与科技创新相融合，实现全产业链、全流程监控检测。公司实现全年两位数增长目标的五大基础为：一：白酒市场的快速恢复。二：团队能力的提升。三：商家信心的恢复。四：管控能力的提升。五：名酒优势进一步凸显。2）系列酒聚焦打造四大战略品牌，公司着力做好四个方面，一：给系列酒经销商树立长期发展信心；二是支持实力型、能力型商家，将资源向能力型商家倾斜；三：打造代理权的稀缺性；四：以费用管控为核心，让平台商挣规模利润，让终端挣单瓶利润。

风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。