泸州老窖公司产品结构持续提升

投资建议：公司作为高端白酒品牌，受益于细分行业的高景气度，在深度控盘分利的渠道体系下不断提高覆盖率及渗透率，有望持续量价齐升的良好成长势头。中高端的特曲系列成功推出了次高端产品特曲60，并完成了十代特曲的升级换代，在国窖的带动及消费的恢复下有望开启高增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.96/4.78/5.44元，维持“推荐”评级。

事件：泸州老窖发布2020年三季报，公司前三季度实现营业总收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，扣非归母净利润48.15亿元，同比增长26.97%。其中三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长14.45%、52.55%及48.53%，业绩增速再超预期。

国窖量价齐升，现金流质量如期改善。高端酒方面，国窖维持高增长态势，估计增速达20%。价格上，公司年初至今持续挺价，2020年三季度，多数地区一批价格达870-880元/瓶，同比增长约18%，较年初增长约12%。上半年疫情影响叠加挺价，国窖销量同比下滑，但随着国内疫情的逐步稳定，社交消费的复苏及高端白酒的高景气度带动国窖实现量价齐升。2020年上半年，国窖营收占比已突破六成至62.2%，我们估计三季度国窖占比或达65%，逼近历史高位。中高端酒方面，由于受疫情影响较大，2020年三季度销售同比仍下滑，但我们判断相对于上半年22%的降幅有所收窄，其中次高端60版特曲今年销售已突破10亿元，中端特曲基本完成去库存，逐步开始发货。以头曲、二曲为代表的低端白酒则在疫情后恢复较为缓慢，仍处于调整阶段。

预收、回款及现金流方面，截至2020年三季度末，公司合同负债12.3亿元，受疫情影响同比下降22.6%，环比则大幅提升109%，显现出较为强劲的恢复势头。三季度公司销售回款51.6亿元，同比、环比分别增长25.9%及44.5%，经营现金流净额20.7亿元，同比、环比分别增长26.3%及97.9%，现金流明显改善，符合我们此前预期。

毛利率提升，销售费用率显著下降，业绩超预期增长。2020年前三季度公司毛利率为83.6%，同比增长2.5个百分点，其中三季度毛利率86.9%，同比增长2.7个百分点，主要系高端酒量价齐升，公司产品体系不断上移所致。公司前三季度期间费用率为19.7%，同比下降11.2个百分点，其中销售费用率同比大幅下降7.3个百分点，除运输费用调整影响外，主要系受新冠肺炎疫情影响，广告宣传费及市场拓展费用减少影响所致，虽然随着消费的恢复费用率下降幅度环比有所收窄，但费效比仍然领先行业。由于毛利率提升、费用率下降，公司归母净利率提升8.5个百分点至41.5%。

全年业绩展望：总体来说，国窖仍是公司的核心增长动力。销量方面，目前，多数国窖经销商反馈已经完成或超额完成全年任务，且库存处于1.5个月左右低位。价格方面，在茅台一批价格维持高位、五粮液中秋顺利放量提价的背景下，国窖持续的价格跟随政策、控货挺价举措有望使出厂价及一批价不断提升。由于2021年春节较2020年晚，今年四季度销售量难现高增长，但在涨价的贡献下，预计收入仍将维持良性增长，业绩增速仍大概率高于收入增速。中低端酒方面，我们预计十代特曲销售有望持续恢复，挺入次高端的特曲60或加速成长，而低端酒仍需要时间调整。