牧原股份(002714)：轮回二元力保高成长 低成本扩张可持续

牧原股份投资建议

受疫苗毒困扰，我国非瘟疫情反复，生猪养殖行业再现去产能；根据我们测算，2021 年我国生猪出栏量5.29 亿头，同比仅增长0.4%，猪价有望维持高位。公司轮回二元育种体系优势突显，为公司快速发展奠定基础；公司自繁自养模式、饲料原料采购及饲料配方优势、育种优势、员工激励措施落实，以及人工智能技术的运用和养猪装备不断升级，使得公司低成本高速扩张有望持续。

我们预计2020-2022 年公司实现主营业务收入528.63 亿元、888.87亿元、863.51 亿元，同比增长161.4%、68.1%、-2.9%，对应归母净利润279.9 亿元、358.7 亿元、170.6 亿元，同比分别增长357.7%、28.2%、-52.4%，对应EPS7.44 元、9.54 元、4.54 元。公司已成为我国最大的生猪养殖企业，种猪资源充足，有望继续低成本快速扩张。我们给予公司2021 年15 倍PE，合理估值143.1 元，给予“买入（首次）”评级。

非瘟疫情反复，2021年猪价或维持高位。

2021 年冬季生猪养殖业深受疫苗毒困扰，较此前非瘟病毒潜伏期更长、症状更不明显，且目前使用的非瘟检测设备不能100%测出非瘟病毒。根据涌益咨询披露数据，2020 年12 月、2021 年1 月全国能繁母猪存栏量连续两月下跌，环比降幅分别为1.68%、4.99%，能繁母猪存栏量较非瘟前低36.75%。低体重生猪出栏占比能够较为准确地反映疫情状况，1 月22 日-28 日，全国90 公斤内生猪出栏占比已高达17.35%，疫情回升至2019 年11 月以来最严重水平。本轮补栏主要倚赖三元留种，三元母猪平均效率较二元母猪至少下降30%，我们根据折算后能繁母猪存栏推算，2021 年我国生猪出栏量52，891 万头，同比增长0.4%，猪价有望维持高位。

轮回二元育种成公司重要后盾，2020 年底种猪存栏同比大增97%。

公司打破传统的金字塔纯种生产二元母猪的模式，自2002 年开始创新轮回二元育种体系，培育出用于轮回杂交的牧原长白和牧原大白母本品种和品系，以及相应的父本品种和品系。采用轮回杂交生产父母代母猪，不需要纯种母猪，可降低养猪成本，并降低因引种带来的疾病风险，在非瘟疫情影响下，该繁育方法优势突显，为公司快速发展奠定坚实基础。2019-2020 年，主流上市猪企均积极外购种猪，而公司受益于轮回二元育种，即使在非瘟疫情肆虐的情况下，几乎完全通过自行培育增加种猪存栏。截至2020 年12 月底，公司种猪存栏394.3万头，同比大增96.8%。其中，能繁母猪存栏262.4 万头，同比大增104.5%，后备母猪存栏量131.9 万头，同比增长83.2%。公司种猪存栏充足，足以支撑公司2021 年生猪出栏量高速增长。

公司低成本高速扩张可持续。

上市以来，公司通过一系列股权、债券融资等方式助力生猪养殖业务高速扩张。2010-2020 年公司生猪出栏量从35.9 万头上升至1811.5万头，年复合增长率高达48%，在长达十年的高速发展中，公司出栏量仅在2019 年受非洲猪瘟疫情影响同比小幅下滑6.9%。公司低成本高速扩张可持续：①自繁自养模式便于防疫措施落实，无委托养殖费；②公司在饲料原料采购方面拥有粮源优势、渠道优势和采购团队优势；在饲料配方上，根据原材料性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本；并针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪，公司采用多阶段精准营养配方技术；③公司执行严格的选留标准，通过育种提升商品猪生产性能，降低饲养成本；④公司依据价值创造进行价值分配，促进各岗位技能提升与优秀团队的快速复制；公司积极运用人工智能技术，养猪装备不断升级，极大地提高了人工效率。在育肥阶段，公司1 名饲养员可同时饲养2，700-3，600 头高于国内行业平均水平。公司为持续高速扩大生产规模，提前大量招聘人员，存在人员较大冗余度，公司人均生猪出栏量暂时处于偏低水平。

随着公司新人员技能不断提升，新型猪舍使用效率地提升，预计未来公司人工效率生产成本将进一步降低。

风险提示

疫苗政策变化；疫病。