雪龙集团公司投资价值分析报告

公司是国内商用车冷却风扇细分市场龙头。公司主营汽车发动机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件，其中公司离合器风扇总成业务占比为40.9%，发动机冷却风扇总成业务占比为34.9%。2015 至2019 年，公司营业收入增长63.8%，五年CAGR 为13.1%；归母净利润增长106.1%，五年CAGR为19.8%。2020Q3 公司实现营业收入3.40 亿元，同比+31.7%，实现归母净利润0.97 亿元，同比+40.9%。公司配套国内外知名商用车及发动机厂商，客户包括一汽集团、玉柴集团、北汽福田、东风集团、云内动力等。

商用车冷却风扇行业规模稳定增长，格局集中。我们简单测算，2025 年，国内风扇总成行业的市场规模约为1.04 亿元，离合器风扇总成市场规模约为19.12亿元，其中硅油离合器风扇总成规模约6.35 亿元，5 年CAGR 约为5.8%；电控硅油离合器风扇总成规模约12.77 亿元，5 年CAGR 约为7.4%。商用车冷却风扇行业目前由内资龙头和外资巨头共同主导，格局较为集中，我们测算CR5为52.4%。未来随着国六排放标准的实施，商用车冷却风扇领域迎来大规模产品升级，优秀的内资供应商有望借此机会不断提升市场份额。

掌握核心技术，产品、客户不断升级。公司重视技术研发，近年来研发费率维持在4%左右。截至2020 年2 月，公司共获得专利94 项，其中发明专利14 项、实用新型专利26 项。同时，公司是全国内燃机标准化技术委员会委员单位，担任内燃机冷却风扇工作组组长，主导制定相关行业标准。在“国六”排放标准升级驱动下，公司依托于风扇产品的行业地位，不断拓展硅油离合器、电控硅油离合器等节能减排产品，为中轻卡单车配套价值量有望从100 元提升至300元，为重卡单车配套价值量有望从300 元提升至1000 元以上。公司已开始为一汽等商用车龙头配套硅油离合器、电控硅油离合器，未来放量可期。

行业绝对龙头，经营优质，份额有望进一步向上。公司是国内商业车冷却风扇领域的绝对龙头，2019 年市占率约为30%，其中直连风扇系统市占率约为35%，硅油离合器风扇系统市占率约为27%，市场份额较高。

公司2016-2019 年的毛利率分别为60.2%/61.0%/55.1%/52.9% ， 净利率分别为18.0%/29.6%/28.6%/27.3%，显著高于行业平均水平；其核心在于公司成本管控能力强，通过技术驱动降本，如通过自研塑料改性技术实现超过25pcts 的毛利率提升。公司有望借助自身优秀的成本控制能力，在硅油离合器风扇系统和电控硅油离合器风扇系统上同样达到30%以上的市场份额。

风险因素：商用车“国六”排放标准执行不及预期；国内商用车市场景气度不及预期；硅油离合器、电控硅油离合器等产品的渗透提升不及预期。

投资建议：公司是国内商用车冷却风扇系统龙头，2019 年市占率约为30%，位居国内市场第一。预计公司将显著受益于商用车“国六”排放标准升级，冷却风扇系统单车价值量从100 元最高可提升至1000 元。公司重视技术研发，客户优质，配套主流商用车及发动机厂商；经营效率高，市场份额不断上升。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为0.66/0.87/1.12 元，给予公司2021 年30 倍PE，目标价26.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。