大参林投资逻辑
公司作为连锁药店龙头，受益于国内药店集中度提升：连锁药店作为行业的最终发展形态，美国 CR3=85%，日本 CR10=67%，国内 CR4 不到 20%，还有较大的提升空间。2019 年连锁药店增速 4.8%高于行业负值；小型药店销售额下降的比例 60%高于行业 44%，行业优胜劣汰加剧。美日在仿制药产业改革后仿制药企业数量大幅降低，我国药企随着仿制药一致性评价的实施，去年新品种有 60%集中在仿制药前 8 的公司，医药流通企业的集中度也从 CR10 = 47.6%上升至 50%。上游集中度的逐步提升使药店行业集中化成为未来的趋势，未来龙头将瓜分市场份额，CR4 从 20%不到上升至 40%。
行业增量来自处方外流，公司积极承接处方药增量：目前 70%的处方药在医院端销售，而美日处方药医院销售占比分别为 10%、28%。近几年药店中处方药的销售占比提升，如果未来处方外流规模持续扩大，至 2030 年大约5000 亿处方药会从医院端流出，3000 亿流入零售药店，预计公司作为 4 大龙头之一将增加 750 亿处方药收入。
单店精细化运营，外延扩张能力强：公司单店运营效率高，ROIC 17.33%。
客单价行业领先，得益于更高的会员占比和更年轻的会员年龄分布。公司单一供应商消费占比提升，与上游议价能力增加，加上独特产品参茸的高毛利，为毛利提供了保障。公司新建门店平均盈利周期预计在 1.5 年左右，未来仍有望提升；并购其他药店预计能为其毛利带来小幅度的提升，并购带来的全国化扩张值得期待。
投资建议
我们认为行业集中度的提升具有可持续性，处方外流为行业带来增量空间。
公司作为零售药店龙头，财务状况及单店表现均于行业领先，将持续受益。
估值
我们预计公司 2020 年营收预计增长 33.0%，毛利率达到 37%，2020-2022年归母净利润为 9.98/12.30/15.05 亿元，对应 EPS 为 1.52/1.87/2.29，对应PE 为 54/44/36。首次覆盖，目标价 93.7 元，给予“增持”评级。
风险
处方外流规模的不确定性；药店并购存在不确定性；线上药店对实体药店的冲击风险；可转债发行存在风险；2020 年 7 月限售股解禁存在风险。
