盈利预测及投资建议：Q2 高增下，Q3 仍实现稳健增长，危机下彰显强大渠道管控及库存消化力，紧抓机遇实现份额提升，维持“推荐”评级。公司拥有极致核心竞争力，疫情下渠道下沉、品类拓展稳步推进，经营表现稳健。我们维持公司20-22 年EPS 预测1.96/2.30/2.70 元，维持“推荐”评级。
事项：
20Q3 公司业绩符合预期。20 年前三季度实现营收170.86 亿元，同比+15.26%，归母净利润45.71 亿元，同比+19.20%；单Q3 营收 54.92 亿元，同比+17.73%，归母净利润13.19 亿元，同比+21.54%，毛利率40.87%，同比下降2.89pcts，净利率为24.01%，同比提升0.75pcts。Q3 经营活动现金流16.46 亿元，同比-27.56%，现金回款60.35 亿元，同比+0.60%，Q3 末预收款26.76 亿元，同比+38%。
评论：
高增后Q3 仍稳健增长，展现强大库存消化及渠道管控能力。20Q3 酱油/蚝油/调味酱实现收入30.98/5.66/10.10 亿元，同比+15.16%/+12.35%/+21.77%，酱油、调味酱保持稳健增长，蚝油增速略有放缓，Q2 高增及餐饮端库存较高下仍实现稳健增长，库存消化能力得到验证。分区域看，Q3 西/中部延续Q2 高增势，同比分别+27.90%/+25.03%，北部弱势地区保持同比+24.71%稳健增长，东/南部地区略有放缓，同比+12.63%/+4.05%。Q3 经销商数量环比增加306 家至6739家，今年以来每季度经销商净增量均超300 家，新增经销商主要来自中/北/西部成长或弱势区域，渠道保持快速扩张。
费投保持稳健，盈利微幅提升。因运费计入科目调整，Q3 表观毛利率同比-2.9pcts 至40.87%，实际毛利率预计因规模效应、生产效率提升保持微幅上行。
同样原因导致Q3 表观销售费用率同比-3.11pcts 至9.76%，综合看，黄豆成本上行背景下Q3 实现毛销差31.3%，同比稳中有升。此外，Q3 其他收益同比增加了0.58 亿元。Q3 净利率小幅提升0.75pct 至24.01%，扣非净利小幅提升0.22pct 至22.47%。
餐饮恢复库存逐步下行，全年目标达成具备保障。当前公司销售进度完成顺利，Q4 公司营收/归母净利同比增长约15%即可达成年初目标，预计四季度双十一、春节旺季下目标完成具备保障。根据渠道，疫情使经销商分化，KA/BC 端经销商销售进展较快，餐饮端经销商进展较慢，部分区域渠道库存仍然较高，公司亦灵活调整经营策略，若经销商下半年进展好于上半年，仍有全额返点，渠道稳定性拥有保障。今年疫情危机下，公司抓住机遇逆势扩张，向前看，预计21 年随疫情好转，公司份额提升进一步得到体现。
风险提示：需求疲软，竞争加剧，渠道及新品拓展不及预期等。
