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紫金矿业（9.03， 0.39， 4.51%）（02899）发布业绩盈喜，早盘高开逾4%。截至发稿，涨4.51%，报9.03港元，成交额2226.23万港元。

消息面上，紫金矿业发布公告，预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币64.5亿元到66.5亿元，同比增加50.56%到55.23%。预计2020年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为62.5亿元到65.5亿元，同比增加56.37%到63.87%。

紫金矿业集团股份有限公司是一家主要从事黄金及其他金属矿产的勘探、开采、冶炼和销售的中国公司。该公司的主要产品包括黄金产品、铜产品、铅锌产品、铁产品、白银产品及其他。其黄金产品主要包括矿产金、标准金锭、金条和金精矿等。该公司还通过其子公司从事地质勘查业务。

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苏博特(603916)：大湾区落重要一子 2021或是收入加速年

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/杨伟/郁晾 日期：2021-01-29

事件概述。公司公告与江门市工业园区管理委员会签订协议，拟在江门投资土木工程新材料产业基地，其中一期投资2.6 亿元，二期投资2.4 亿元。投资项目的主要内容为生产聚羧酸系列外加剂、速凝剂、阻锈剂和功能性无机材料等。

华南产能空白弥补，市场有望进一步开拓，运输费用率有望下降。此生产基地是华南地区一级基地，也是公司南京总部、天津、新疆、四川大英(新投产调试中)后又一最新产能布局。

我们预计其产能规模总体将与四川基地类似，待上述项目投产后，公司减水剂产能将继续增长20-30%，并且华南地区产能空白将得到弥补，民用市场、交通市场有望迅速得到培育，也有望显著降低公司运输费用率，进一步提升公司盈利能力。

多地工地不停工，发货增速持续回升，2021H1 或有超预期可能。根据公司1 月的业绩预告，我们估算公司Q4 外加剂发货增速超20%，其中判断12 月销售进一步加速，体现行业整体需求复苏良好。

疫情反复下多地已出台就地过年政策，判断春节期间重点工程能得到较好延续(比如青藏铁路等重要大工程)，在重点工程开工率上升的情况下2021H1 公司销量增速有望延续Q4 的回升趋势，不排除继续加速的可能。并且公司在交通、新材料等领域迅速增长，2021 年收入增速有望加速同比攀升。

2021 年机遇挑战并存，苏博特龙头内功深厚。地产三道红线政策后市场对于2021 年固定资产投资增速有所担忧。我们认为尽管2021 年，外加剂行业扩容存在一定挑战，但由于1)退城入园的推进以及2)客户技术服务需求提升，我们认为行业集中度快速提升趋势仍将延续。

同时，伴随施工条件日益复杂，未来需要满足特殊施工要求的功能性材料需求将稳定增长，而公司在功能性材料研发销售领域实力全国领先，有望借此进一步拉开与竞争对手差距。并且重点工程领域公司因技术优势而拥有强大竞争壁垒，这也增加了公司成长性的保障。

投资建议。维持盈利预测不变。预计2020-2022 年公司归母净利润4.59/6.16/8.08 亿元， 同比增长29.5%/34.3%/31.1%。维持目标价43.34 元及“买入”评级(华西建材&化工联合覆盖)。

风险提示：需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

长沙银行(601577)：存贷款规模稳定扩张 拨备上行

类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：朱于畋 日期：2021-01-29

事件： 1 月26 日，长沙银行披露2020 年业绩报：2020 实现营收180.09亿元，YoY +5.83%;归母净利润53.38 亿元，YoY + 5.08%;加权平均年化ROE为14.57%，同比下降1.04 个百分点。截至20 年末，资产总额7042.47 亿元，较年初增长16.98%;不良贷款率1.21%;拨备覆盖率292.15%。

点评：

20 年营收与盈利增速回落

营收、盈利增速回落。20 年营收增速5.83%，较19 年减少16.24 个百分点，较3Q20 增长 0.11 个百分点，与行业趋势一致;20 年归母净利润增速5.08%，同比下降8.35 个百分点，较3Q20 增长2.66 个百分点。20Q4 单季度归母净利润增速为16.9%，较20Q3 提升幅度大。

ROE 同比下降。20 年年化加权ROE 为14.57%，同比下降1.04 个百分点，主要受业绩增速同比下降影响。

净息差回落，存贷款规模快速增长

净息差收窄。3Q20 净息差为2.39%，较19 年下降3BP。3Q20 生息资产收益率较19 年下降10 BP 至4.89%;计息负债成本率同比下降6 BP 至2.38%，计息成本率降幅小于生息资产收益率降幅。

存贷款规模快速增长，但增速稍有放缓。长沙银行20 年末资产规模7042.47亿元，同比增长16.98%，其中贷款余额3149.97 亿元，同比增长21.00%，较3Q20 降低 2.19 个百分点;20 年末存款余额4564.52 亿元，同比增长17.89%，较3Q20 降低 5.92 个百分点。

资产质量基本改善，风险抵补能力增强

资产质量基本改善。20 年末不良贷款率1.21%，较3Q20 下降2bp，较19年末下降1bp。截至3Q20，关注贷款率2.66%，较年初下降78BP，较1H20下降41BP。截至1H20，逾期贷款率为1.80%，较年初上升27BP;不良净生成率为1.40%，较年初下降46BP。

拨备覆盖率增加。20 年末拨备覆盖率292.15%，较19 年末上升12.17%，较3Q20 上升 7.42%，风险抵补能力增强。截至3Q20，拨贷比 3.50%，较19年末提升8BP。

投资建议：业绩好于行业趋势，“买入”评级

长沙银行2020 年营收和利润稳步增长、存贷款增速保持较高水平，ROE 处于领先水平。因其业绩好于行业趋势，且估值切换至21 年，我们给予其1倍21 年PB 目标估值，对应13.19 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化;金融让利政策持续超预期，息差大幅收窄;业绩报是初步测算结果，以年报披露数据为准。

掌阅科技(603533)：“付费+免费”模式持续兑现Q4高增长 头条加持趋势有望延续

类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：文浩/蓝仝 日期：2021-01-29

事件：公司发布20 年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.55-2.74 亿元，同比增长58.4-70.1%，扣非后净利润2.49-2.68 亿元，同比增长77.4-90.8%;拆分单季度看， 预计20Q4 归母净利润0.89-1.08 亿元， 同比增长67.8-103.3%，扣非后净利润0.86-1.05 亿元，同比增长65.6-101.7%。

公司2020 年业绩高增长主要来源于：

依托平台庞大的流量基础，公司从2019 年下半年开始采用付费+免费相结合的运营模式，有效提升了用户商业化效率。

公司通过内容的多平台分发和IP 衍生价值拓展，实现了版权的多维增值，从而带来公司版权产品收入高增长。

字节跳动入股成为第三大股东，双方业务协同空间较大20Q4 公司控股股东、实际控制人成湘均、张凌云已将其持有的合计11.23%股权(各50%)协议转让给字节跳动全资子公司量子跃动，当前量子跃动已成为公司第三大股东。

根据Questmobile 数据，2020 年12 月，字节跳动系APP 使用时长占比15.8%，仅次于腾讯系，此次入股后，字节跳动有望在用户推广方面为掌阅科技提供支持，同时，双方将在内容方面进行深度合作。

非公开发行事项稳步推进，募集资金扩充版权库及增强技术实力公司拟非公开发行募集资金不超过10.6 亿元，其中，7.2 亿元用于数字版权资源升级建设项目，以扩充内容库，完善数字内容结构，提升数字内容质量，3.5 亿用于技术中心建设项目，以提高公司技术服务能力，优化用户体验、增强用户粘性，更大程度地发挥公司数字阅读优质内容优势，实现内容的全方位精准触达。当前非公开发行事项已获得证监会批文，进展稳定。

投资建议：公司2020 年业绩预告中值符合我们前期预期，运营模式改变带来的业绩高增长延续，同时，公司和字节跳动在内容和流量方面彼此互补，字节跳动入股，有望为掌阅科技带来更多内容采购增量及流量支持，我们维持前期盈利预测，预计2020-2021 年公司归母净利润分别为2.65 亿和4.09 亿，当前市值对应2021 年P/E 37.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管风险;付费收入下滑超预期;广告收入增长疲软;非公开发行进展不及预期;业绩预告为初步测算结果，以年报披露数据为准。

三美股份(603379)：业绩已探底 静待公司引领氟制冷剂周期反转

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：金益腾 日期：2021-01-29

公司业绩已探底，静待周期反转，维持“买入”评级公司发布《2020 年度业绩预减公告》：受行业周期性下行、新冠疫情等因素叠加影响，公司主要产品HFCs 制冷剂市场供大于求，产品价格同比大幅回落。2020年，公司预计归母净利同比减少59.75%~69.04%至2.0~2.6 亿元。即2020Q4 单季度，公司归母净利区间为-0.13~0.47 亿元，低于我们预期。

我们下调公司盈利预测：预计2020-2022 年归母净利润分别为2.39(-0.45)、5.09、8.35 亿元，EPS分别0.39(-0.08)、0.83、1.37 元/股，对应当前股价PE 分别43.9、20.6、12.6 倍。

周期底部“降本增效、开源节流”，公司作为龙头未来将引领氟化工周期复苏三代制冷剂产品盈利大幅下降导致公司业绩同比下滑：据百川盈孚数据，2020年，三代制冷剂R22、R32、R134a、R125 均价分别为1.44、1.21、1.74、1.55 万元/吨，分别同比-8.4%、-25.4%、-34.0%、-27.8%。周期底部，公司实行“降本增效、开源节流”经营策略，且配额产品价格则相对稳定，发泡剂HCFC-141b 价格同比大幅上涨;此外，公司年度闲置资金理财收益及政府补助增加，发生非经常性损益约6900 万元等，均对公司业绩产生正面影响。

公司已具备R32、R125、R134a 产能分别4、5.2、6.5 万吨，市占率分别8.6%、16.7%、18.8%。目前制冷剂至暗时刻已过，我们看好公司作为龙头将引领三代制冷剂周期复苏。

公司与江苏华盛锂电材料合作签约FSI 项目，落户武义新材料产业园据武义县人民政府官网报道，近日，浙江三美化工股份有限公司与江苏华盛锂电材料股份有限公司进行《双氟磺酰亚胺锂(FSI)》项目合作签约仪式，项目成功落户武义新材料产业园。

该项目一期拟投资1.2 亿元，后续根据市场需求逐步开展二三期投资，共约6.2 亿元。相较于六氟磷酸锂，LiFSI 性能优势更加显著，未来将在低温、高电压、高倍率电解液中有着广泛应用。我们看好江苏华盛的专利技术优势与浙江三美的氟化工产业链优势相结合，将有助于实现双方在锂电池电解液领域的合作共赢，为推动我国新能源汽车产业发展作出积极贡献。

风险提示：安全生产风险，宏观经济下行，氟化工终端消费不振等。

绝味食品(603517)：股权激励锚定加速 赛道+运营双优核心标的

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2021-01-29

事件：公司发布《2021 年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票608.63 万股(总股本的1%)，授予对象为公司高管及核心员工合计124 人，授予价格41.46 元，解锁条件为相比2020 年，2021/2022/2023 年收入增长率不低于25%/50%/80%。

解锁目标2021-2023 年收入CAGR 20%，若不考虑疫情导致的低基数影响，经测算，2019-2023 年收入CAGR 17%，亦高于公司过去5 年复合增速，主要来自：

主业开店加速，市场份额巩固和强化。公司门店数量行业领先，单店模型持续验证，供应链优势不断优化加强，开店逻辑进一步加强，2020 年疫情背景下加大扶持，加盟商开店积极性高，体现公司进一步扩张的狼性特质。同店增长方面亦可期待，主要来自品类扩张、提价等，公司未来将持续尝试。

外部资产易低估。公司拥有网聚资本和其他并购平台，如参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业，一方面构成第二成长曲线潜在贡献，另一方面对供应链生态效益构成协同促进。2020Q1-Q3 绝配收入翻番，净利率虽然没有在公告中提及，但是我们认为绝味从“跑马圈地”到“饱和开店”，已经进入规模效应阶段，净利率有提升空间，公司美食平台正在快速构建。

看好品牌连锁店模式以及大餐饮赛道。休闲卤制品消费者粘性强，来源于家庭餐桌，产品生命周期长，休闲零食的属性可以实现全国化扩张;品牌连锁店可复制性强，门店招牌是最好的广告，开店达到一定数量后具有网络效应，实现市占率快速提升。

在我国城镇化率逐步增长、人均收入提升、居民消费品牌意识增强的背景下，品牌连锁店处于发展红利期;2019 年我国餐饮行业4.7 万亿规模，过去十年复合增速10%，第三方餐饮供应链是未来趋势，绝味在全国有19 个工厂、1 万余家门店，均实现日配，有望借助已经构建的供应链系统，成为餐饮供应链巨头。

2021 年食品板块中确定性改善的标的，股权激励助力公司更好更远地发展。公司激励解锁要求2021 年收入同比增速不低于25%：

绝味2020 年开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长。随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，绝味同店收入增加。

2020 年疫情受损导致的低基数。考虑到规模效应以及低基数，我们预计利润高于收入。绝味上一次股权激励是在2011 年，引领了绝味从创业初期做到行业龙头，此次激励合计授予124 人，激励范围广，涉及各个业务线的核心人员，将员工利益和公司发展高度绑定，将引领主业市占率强势提升以及平台化发展。

投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.25、1.71、2.34 元，不考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.25、1.87、2.43 元，用不考虑股权激励摊销费用的盈利预测进行估值，给予6 个月目标价105元，对应2022 年43 倍PE，维持“买入-A”评级。

风险提示：疫情反复影响公司产品需求;第二成长曲线发展不及预期。

振华科技(000733)：受益军工行业高景气度 业绩增长大超预期

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：陈鼎如 日期：2021-01-29

事件

公司发布2020 年业绩预告，预计2020 年实现归母净利润5.21-6.10 亿元，同比增长75%-105%

点评

1、公司业绩大超预期，充分验证军工行业高景气度公司全年业绩实现高速增长，单季度来看，Q4 实现归母净利润1.63-2.52亿元，同比实现大幅扭亏(去年四季度大幅计提导致亏损)，环比三季度增长32.5%-105%，作为军工行业景气度先期指标，充分验证了军工行业高景气度。预计十四五期间，下游需求有望大规模释放，未来公司新型元器件业务有望实现持续高增长。

2、将彻底甩掉历史包袱，业绩有望充分体现元器件业务发展公司历史上业务较为繁杂，包括手机整机和动力电池等业务，由于手机整机和动力电池业务发展困难，出现大幅亏损，严重影响公司整体业绩。

近几年公司通过瘦身健体，逐步压缩和出清亏损资产，聚焦新型电子元器件业务，已取得显著成效。预计2020 年深圳通信和振华新能源导致的减值准备约为2 亿元，剔除该因素影响，公司元器件业务贡献的利润约为7.21-8.10 亿元。预计2021 年开始，上述深圳通信和振华新能源的减值风险消除，业绩有望充分体现元器件业务发展的实际情况。

3、盈利预测与投资建议

鉴于军品业务发展大超预期，上调公司盈利预测，预计公司2020/21/22年将实现营业收入44.02/63.32/85.50 亿元，归母净利润分别为5.95/11.38/16.28 亿元，EPS 分别为1.16/2.21/3.16 元，对应PE 分别为52/27/19 倍。鉴于军工行业景气度不断提升，给予40 倍PE，对应2021年目标价为88.40 元，维持“买入”评级。

风险提示：军品订单释放和军品交付不及预期。

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近期，低库存、低产量的现实，叠加下游刚性的季节性需求预期，导致尿素期货价格创出上市以来新高，而影响商品价格的季节性因素成为我们关注的重点。本文选用山东德州华鲁恒升小颗粒尿素出厂价，使用时间序列的分解模型，将影响尿素价格的因素拆分成趋势性、季节性、随机性三项，尝试探讨季节性规律对尿素价格波动带来的影响。

近期，低库存、低产量的现实，叠加下游刚性的季节性需求预期，致使尿素期货价格创上市以来新高。该如何对商品的季节性规律进行分析?直观上来说，由于春播秋收的自然法则，尿素下游的农业需求存在季节性是毋庸置疑的，而对于我们最关心的影响尿素价格波动的因素，季节性需求仅仅是其中的一个扰动因素。宏观上的经济周期、产能周期、货币政策和财政政策，微观上的生产开工、企业利润、出口数量、其他需求等，都会对尿素价格波动产生影响。

分解模型

一般来说，市场周期是由长周期和短周期嵌套而成的，长周期可以称为趋势，短周期则可以称为季节性。在数据统计领域，季节性、季节变化量、周期变量或者周期波动都被认为是周期性变量的时间序列表现形式。其中，季节性是时间序列的一个组成成分，被定义为在一年或者更短的时期内在一个趋势线上重复性和可预测的变动。

为探讨尿素的季节性规律，本文选用山东德州华鲁恒升小颗粒尿素出厂价，使用时间序列的分解模型，将影响尿素价格的因素拆分成三项：价格(Pt)=趋势性(Tt)+季节性(St)+随机性(Rt)。

首先，趋势项Tt采用中心化的移动平均法得到。其中，f表示时间序列的频率，l表示时间序列的长度，当时间t超出定义的区域时Tt表示为无效值：

其次，将价格Pt减去趋势项Tt得到不含趋势的价格项?，将各个周期中相同频率的值平均化后，得到未中心化的季节项，再将结果中心化得到中心化的季节项?，最后将st重复至长度为l的时间序列，得到季节项St:

Pt=Pt-Tt

[n=max(n，nf≤1)，即l对f取整]

t∈(1，f)

st=S‘t-mean(S’t)

St=St%%f(%%为取余运算)

最后，将价格Pt减去趋势项Tt和季节项St，得到随机项Rt，即Rt=Pt-Tt-St。

首先，我们观察季节性，对有规律可循的季节性而言，每年季节性对尿素价格贡献的高点出现在春季施肥旺季，最高可达50—60元/吨，而进入用肥淡季后，季节性对价格的贡献则在-100元/吨左右。因此，相对确定的季节性价格波动极值在150—160元/吨，即基于季节性的现货价格波动极值约为10%。其次，观察趋势性，趋势性对尿素价格占绝对的主导地位，这符合宏观和周期指引商品大方向的说法，也说明商品需要自上而下进行研究，宏观和周期在更长的时间维度上和更宽的空间维度上影响商品价格，而微观层面的估值和驱动等则是更深层次研究的要求。最后，观察随机性，影响价格的因素多种多样，没有明显规律，但对于短期的价格波动，比预测更重要。

气温特征

笔者将每年12月到次年3月的尿素价格和气温走势共同绘制在下图中，可以看出，每年山东德州的气温出现极低点后，地处德州的华鲁恒升尿素出厂价会出现一波上涨行情。究其原因，笔者认为，极低的温度使得人们取暖的需求大幅增加，环境负荷加重，从而出现由政府主导的限产或停产，在供应减少的背景下，尿素价格会不断上涨。

供需特征

供应方面，尿素的产量基本遵循“冬季弱，其他季节强”的季节性。如前文所述，冬季受气温、环保政策、气头企业停车检修、春节假期等影响，尿素日产量会出现明显的季节性下降。随着气温转暖，环保压力随之下降，天然气供应也开始出现季节性宽松，在下游需求的拉动下，尿素产量会出现季节性的攀升过程。

需求方面，主要分为农业需求和工业需求，其中农业需求部分约占总需求的70%。农业用肥有明显的季节性，例如，2—3月小麦、水稻施肥，4—5月玉米、水稻施肥，9—10月小麦、水稻、油菜施肥，冬季冬储备肥等。农业的刚性需求是季节性行情相对坚挺的底层逻辑，而相对确定的需求会为尿素价格带来一定的安全边际，是影响尿素季节性最重要的因素。

出口方面，出口是影响尿素季节性的“X因素”，具有“农需淡季、出口旺季”的季节性特点，但出口量的大小因为国内外价差和印度按需采购招标，具有一定的不确定性。正是由于这些不确定性，出口成为尿素需求的重要边际变量，在2020年引爆过一波上涨行情。回顾这段行情，2020上半年本应处于全球工业品的补库阶段，但受疫情影响，补库过程推迟到了下半年，补库需求导致出口量激增，国内尿素价格也随之大涨。

库存方面，库存作为供需的结果必然也具有季节性，农需旺盛的时段大概率去库，农需清淡的时段大概率累库。值得注意的是，当前尿素的企业库存已经降至近年来的低位水平，低库存是近期尿素上涨行情的重要前提，而在持续下降的库存预期下，2021年春季的季节性需求可能会对产业上下游造成更多矛盾。

结论

本文将影响尿素价格波动的因素拆分为趋势性、季节性和随机性三项，尝试探讨确定的季节性能为尿素价格波动提供更多的安全边际。具体表现是：平均气温出现最低点后，尿素价格会出现季节性上涨行情;生产端有“冬季弱、其他季节强”的季节性;消费端有“春季最强、其他季节递减”的季节性;出口端有“农需淡季、出口旺季”的季节性;库存端有“春季去库、秋季累库”的季节性。

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2021年指数基金排名前十|2月1日指数型基金收益排名一览表，指数基金顾名思义就是以特定指数（如沪深300指数、标普500指数、纳斯达克100指数、日经225指数等）为标的指数，并以该指数的成份股为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成份股构建投资组合，以追踪标的指数表现的基金

目前螺纹钢2105合约的贴水甚微，操作上需警惕春节前后期价的振荡调整。后市可继续关注春节前后工地停工、复工情况，如疫情情况有所变化，将对工地复工以及钢材市场短期情绪产生较大冲击。

螺纹钢等建筑钢材的下游需求主要为房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大，表现出明显的季节性。每年春秋两季是传统旺季，夏季高温多雨对需求形成不利影响，冬季北方雨雪冰冻气候下难以施工，叠加春节长假，需求降至全年冰点。从供应方面来看，钢厂基本全年保持连续生产，虽然秋冬季环保限产、年底设备检修、电炉春节停工会带来一定冲击，但相比于需求下滑的幅度，供应总体上相对平稳。

在这样的背景下，钢厂需要借助外部力量，全部或部分转嫁其春节前后需要承受的钢材库存、价格及资金风险。在钢厂以及贸易商的共同行为下，建筑钢材市场就形成了一定规模的冬储现象。当然，贸易商在给钢厂提供冬储的资金支持时，最主要考量的是春节后钢材价格上涨所能够带来的盈利空间。因此，影响贸易商冬储行为的主要因素是，春节后预期涨幅以及钢厂冬储锁价的让利程度。

近几年，由于钢厂的直销比例抬升，再加上获取资金支持的渠道丰富，所以贸易商冬储的比重有所下滑，不少钢厂开始或主动或被动地自主冬储。今年由于钢厂炼钢利润陷入普亏，所以大幅让利给贸易商冬储的概率较小，被动冬储的概率加大。

近十年钢厂冬储情况

经过统计，最近十年螺纹钢冬储大致表现出如下特征：

一是广义冬储时间。如果以社会库存低点算作开始，以社会库存高点算作结束，每年冬储基本上从12月中旬左右开始(春节前8周左右)，到第二年3月初结束(春节后3周左右)，持续时间11—12周。

二是累库幅度。贸易商冬储一部分是为了保证业务正常运行，另一部分则带有博旺季价格上涨的投机属性，不同年份累库幅度差异较大，和市场预期相关性较高。从数据上看，最近十年冬储期间社会库存平均上涨162.7%，近几年累库幅度明显上升。除了冬储前库存去化较为彻底外，供给侧结构性改革后钢价运行趋势好转，贸易商投机性回升也是重要原因。

三是价格表现。由于冬储期间钢材终端需求疲弱，供应压力相对较大，现货价格通常表现不佳，最近十年平均下跌4.3%，但对贸易商来说，冬储后的旺季钢价表现更关键。期货在此期间表现相对较强，最近十年平均上涨3.9%。这一方面是由于供需的季节性因素通常在盘面上早有体现;另一方面是螺纹钢期货长期贴水，贴水修复通常以期货上涨为主，对盘面支撑较强。

今年各钢厂冬储政策

为促进货物流通，提升贸易商冬储积极性，钢厂每年都会出台相关政策，给予一定的价格及资金优惠，东北地区的冬储政策一般在12月中旬出台，其他地区在1月陆续跟进。

今年各钢厂的冬储政策发布时间从农历上来看都稍晚于往年，这与钢厂炼钢转向亏损难以权衡冬储定价有直接关系。从已发布冬储政策的钢厂来看，今年钢厂仍延续锁价、优惠、计息、后结算等常规模式。贴息利率普遍为月息8厘，交货时间多为4月1日左右。其中，北方钢厂的螺纹钢锁定价比较集中于3840—4060元/吨，华中、华东地区钢厂的锁价水平则多在4100—4250元/吨，而后结算的定价下浮多为30—120元/吨，甚至未设下浮。总之，今年整体优惠力度较为有限，甚至不少钢厂因不愿意进一步扩大和锁定亏损，今年不再执行冬储政策，价格随行就市，选择自主冬储。

2020年12月25日以来，螺纹钢库存逐渐上升，市场再次进入广义冬储阶段。后期螺纹钢的整体累库幅度能够达到多高，主要取决于钢厂因需求下滑、亏损加剧、原材料紧张而实际减产的幅度，以及下游工地等终端需求复工、复产的具体节奏。

从供给面来看，高频的周度螺纹钢产量数据显示，当前钢厂的减产幅度尚不明显。据我们测算，长流程螺纹钢已亏损200元/吨左右，短流程(平电)利润也已缩至60元/吨左右，当前建筑钢厂产能利用率虽有下滑但相较往年冬储低点甚远，仍有大幅减产的空间。

近期长流程钢厂高炉、轧线检修以及短流程停产的消息开始逐渐增多，相信螺纹钢的减产幅度将逐步得到体现。不过，2020年年初高炉生产受到了疫情的影响，减产幅度与持续时间都长于往年，而2021年春节的高炉生产大概率不受疫情影响。综合平衡炼钢利润水平、钢厂积累的资金情况以及电弧炉的占比等各方面因素，我们觉得参照2019年春节期间建筑钢材厂的减产幅度相对较为合适。2018年腊月—2019年春节期间，螺纹钢全国折算产量最大降幅达到12%，但当时长流程炼钢利润较高，短流程利润与目前相当。因此，我们在做预估时根据目前亏损加剧的情况适当调高了一些减产比例。

从需求面来看，2020年冬储期间，工地复工受到疫情的较大冲击，延后6周左右才恢复到比较正常的开工水平。针对2021年春节的工地情况，我们也进行了一些调研，发现今年春节工地停工、复工情况比较复杂，部分工地有提前停工的现象，尤其是中小型工程，但又有部分工地春节期间不停工，工人不返乡。再考虑到今年春节疫情的情况尚不明朗，可能存在回乡的民工复工时仍存在隔离、延后至少两周开工的情况，所以评估今年春节建筑钢材的终端需求恢复节奏是比较困难的。我们最终参照2019年腊月需求下滑的幅度，在往年停工的基础上加3周左右的复工延后，得出最终的需求预估。

如果按照3周左右的工地复工预判，预计螺纹钢整体累库幅度与2020年相当，库存拐点可能出现在农历2月中旬，即公历3月下旬左右。结构上来看，钢厂库存占比的同比肯定有所抬升，若下游工地能按照我们评估的时间(公历3月中下旬)强势复工、赶工，那么螺纹钢整体库存压力并不算大。钢厂经历了2020年的疫情后也会提前有一些心理预期，再叠加原材料价格仍会保持较强状态，所以钢材价格大幅下行的可能性不大。不过，目前螺纹钢2105合约的贴水甚微，已经体现了春节后部分需求较旺的预期。因此，操作上也需警惕春节前后期价的振荡调整。