18日，郑糖主力2101合约小幅高开后，在空头增仓打压下，期价弱势下行。此时，多头借机增仓，叠加部分空头获利回吐，期价止跌企稳。之后，空头再度发力，期价继续下探，但在多头的奋力抵抗下，期价止跌并维持窄幅振荡，日内以跌势报收。

交易所多空排行榜前20席位数据显示，2101合约出现多、空同增态势。其中，多头增持1016张，空头增持1943张，空头增持幅度较大。

具体来看，2101合约多头前20席位中，增持多单的席位有13个，但仅中粮期货席位增持幅度超过1000张，其余席位增持幅度集中在700张以内，部分席位仅作小幅度调整。减持多单的7个席位中，减持幅度超过1000张的席位有2个，但减持幅度最高不超过1600张。

在空头前20席位中，增持空单的席位有10个。其中，增持幅度超过2000张的席位有4个，海通期货席位当日大幅增持6000余张。减持空单的10个席位中，中粮期货席位骤减10245张表现抢眼，其余席位减持幅度较小，集中在2000张以内。

值得注意的是，位居空头排行榜首的中粮期货席位，当日在增持1235张多单的同时大幅减持10245张空单，净空单减少至59300张;永安期货席位在增持474张多单的同时减持687张空单，净空单减少至464张;浙商期货席位在增持278张多单的同时减持1447张空单，净多单增加至2590张;大地期货席位和银河期货席位当日也做出类似的增多、减空操作。以上数据显示，这部分席位对后市较为乐观。

另外，当日多空排行榜前20席位中，有4个席位在持仓上做出多、空同向调整操作。其中，位居多头排行榜首的华泰期货席位，在增持8张多单的同时大幅增持4345张空单，净多单减少至5932张;东证期货席位在增持191张多单的同时增持4382张空单，净空单增加至6139张;国泰君安席位在增持659张多单的同时增持2357张空单，净空单增加至3006张;宏源期货席位当日在空头持仓上的增持幅度亦大于在多头持仓上的增持幅度。以上数据显示，这部分席位对后市更倾向于悲观。

通过观察主力持仓动向，笔者发现，当日多空排行榜前20主力席位中，空头增持幅度较大，且从席位间主力持仓调整方向和力度上看，空头力量略占上风。后市期价运行重心或继续下移。

本周，内地甲醇现货价格继续上行，因为内蒙古中天合创甲醇制烯烃装置恢复正常，甲醇外销停止，内地可销售货物继续减少。本周陕北、内蒙古地区最低出货价格在1830元/吨，较上周上涨60元/吨，涨幅3.3%。

内地供应持续紧张

周初，中天合创120万吨/年甲醇制烯烃装置恢复正常，甲醇外销停止，叠加前期内蒙古地区100万吨/年天然气制甲醇装置停产，陕北某60万吨/年甲醇装置检修，供应较前期减少5500吨/日，而需求增加5000吨/日，西北地区可销售货物继续减少。目前，内蒙古及陕北地区厂家可销售库存持续下降，库存维持中低位，市场货物短缺，价格走高。

受冬季环保限产影响，山西、河北地区约300万吨/年甲醇装置开工不正常，处于负荷不高或停产状态，山西、河北地区价格普遍走高，本周，山西晋城地区甲醇报价在2050元/吨，较上周1880元/吨涨170元/吨，涨幅超9%。

由于内地阶段性实现供小于需，使得甲醇市场整体进入利于上涨的结构，当下贸易商及下游甲醇库存快速消耗，内地货物持续减少，下游可以用于博弈价格的资本陆续消失，市场进入供方市场，定价权转移至上游。

河南地区30万吨/年甲醇制烯烃装置重启后，甲醇外采大幅增加，河南及陕西关中地区可销售货物持续减少，并带动两湖及鲁南和苏北地区甲醇价格走高。目前，华中至华东港口地区甲醇价差已缩小至140元/吨，套利窗口关闭，鲁南、苏北至华东港口地区甲醇价差缩小至100元/吨，套利窗口关闭。

后市来看，由于内陆地区甲醇供应相对短缺，与华东港口地区的套利基本关闭，短期内地货物无法对港口市场造成冲击，港口地区压力锐减。一段时间以后，港口地区甲醇库存会快速下滑。

从供应端分析，当前国内甲醇装置开工率在70%左右，处于相对高位，叠加冬季天然气制甲醇、焦炉气制甲醇装置受到限制，甲醇装置开工短线再度提升的可能性较小。而随着天气愈发寒冷，北方地区甲醇开工率仍有下降的可能。另一方面，海外需求正在缓慢恢复，印度自10月起恢复了甲醇进口，欧洲进口也在缓慢增加。但供应却在下滑，中东地区多套甲醇装置受故障、天气等因素影响，开工率下滑，销往中国的货物减少。

从需求端分析，国内甲醇传统下游开工参差不齐。甲醛、二甲醚、MTBE一直处于低开工状态，后市再度下滑的可能性较小。醋酸、甲烷氯化物、DMF等下游开工较为稳定，短线也没有大幅下滑的可能。新兴下游市场，甲醇制烯烃装置检修基本结束，12月仅有连云港地区计划检修。而即便连云港地区的装置检修，甲醇制烯烃的整体开工也高于去年同期，冬季西北地区的甲醇制烯烃装置检修较为困难，没有检修计划。

当前，甲醇价格连续上涨之后，部分下游面临亏损，而价格的传导需要一定时间，短线甲醇或陷入振荡。

综上所述，当前国内甲醇现货价格继续走高，但涨势放缓，主要原因在于甲醇价格的上涨传导至下游需要一定时间。现货市场供需结构依旧呈现供小于需，甲醇价格下滑基础不存在。而随着国内供应进一步缩减，甲醇市场缺货状态仍将继续，甲醇价格仍将继续走高。

供应压力加码

新产能方面，新凤鸣独山能源二期220万吨装置在10月份如期投产，目前开一条线110万吨，预计另外一条线的110万吨产能将在近期投产，该装置将在11月份开始兑现产能增量并流入市场。存量装置检修方面，11月份计划内的装置检修偏少，PTA最新一期生产开工率在88.8%，预计两周后开工率将升至91.9%，12月起开工率有望维持在90%以上。聚酯在低库存和当前效益维持下，预计开工负荷以维持稳定为主，聚酯工厂和交割仓库对PTA库存的吸纳能力减弱，PTA供应商在高开工下厂库压力不容小觑。

终端订单难以延续

江浙坯布新订单已经开始缩水，多数以生产前期订单为主。局部如萧绍圆机黄金貂、常熟经编仿毛类品种等需求已经开始走弱，谨慎关注后期“双十二”电商购物节的销售情况、海外疫情影响成品发货情况和后市织造工厂产品订单货走完后织机开工继续下滑的可能性。在缺乏新订单的背景下，江浙终端工厂以消耗前期原料备货为主，对新增备货持观望态度，江浙织机、加弹开工率出现零星下调。从目前最新数据来看，江浙织机负荷90%，环比走弱1个百分点，织造企业库存维持在40天水平，江浙加弹负荷维持在94%水平，织造企业成品和原料备货水平均小幅回升。

聚酯负荷维持稳定

从各大聚酯下游的表现来看，长丝和短纤工厂自身库存压力依旧不太大，长丝库存在11.5天，短纤库存天数在-2.2天，且现金流整体处于盈利状态，预计后市开工负荷以维持稳定为主。片材处于需求淡季，利润偏差，负荷10月份以来持续下降，最新一期开工负荷在69.8%，环比走弱5.2个百分点，后期来看，下降空间已经不大。整体来看，聚酯对PTA原料的需求或维持稳定，但市场心态可能比较悲观。

天量库存难见缓解

今年3月以来，PTA库存创下历史新高后一直维持天量水平，库存压力尚未得到缓解。最新一期数据显示，PTA流通库存263.3万吨，注册仓单206437张，合计社会库存水平达361万吨。工厂货源方面，PTA工厂库存在6.5天，下游聚酯工厂原料备货在11天。总体而言，PTA产业链各环节库存水平都是偏高的，这限制了现货的向上弹性。

生产利润方面，目前PTA现货加工费450元/吨左右，行业中大约有四分之一装置陷入亏损状态。从以往的情况来看，PTA加工费最低在300元/吨附近，而该加工费也意味着70%以上装置陷入亏损状态。因此，从加工费的角度来看，目前的PTA行业还没有到最难熬的时候，行业淘汰落后产能还需要更低的加工费。

空头看需求，多头重成本

从空头的角度来看，PTA自身的行业周期十分悲观，新凤鸣装置投产后正式步入PTA产能淘汰期，低利润将是行业常态，行业需要通过持续低利润去倒逼高成本装置停车，实现行业的供需再平衡。所以对于PTA2101合约而言，基本面情况悲观，属于“高库存+累库预期”的雪上加霜式弱势行情。

从多头的角度来看，本轮PTA走低的原因是成本端的弱势和PTA自身供增需减两者共振，因此，即便PTA基本面看不到好转迹象，但原油价格上涨仍然可以从成本端带动PTA价格向上。原油方面，从需求的角度来看，随着疫苗不断取得突破性进展，国内外恢复正常出行是必然事件。不确定的点只是在于疫苗普及的确切时间，目前市场主流观点认为疫苗将在明年一季度得到普及，届时原油有望得到需求支撑。原油供给端方面，OPEC+考虑将原定于明年初开始的增产计划推迟3—6个月，这意味着OPEC+减产托底的动作短期内不会松懈，因此，原油供应端对价格的托底作用一直存在。市场对明年原油价格的上涨抱有较大期待，PTA作为纯油头来源的化工品也将受益。

综合而言，PTA自身基本面较差，加工费还有压缩空间。目前2101合约仍然升水现货近180元/吨，结合目前的情况来看通过期货下跌向现货回归的可能性较大。因此即便PTA价格在低位，但2101合约仍然没有做多价值。值得一提的是，明年原油价格大概率开启上涨行情，PTA受益于成本推升，绝对价格重心将向上抬升，因此，远月PTA有望逐步走出当前的低价状态。

美东时间周三，国际金价小幅收跌，截止收盘，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的12月黄金期价18日比前一交易日下跌11.2美元，收于每盎司1873.9美元，跌幅为0.59%。

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从全行业深陷亏损，到利润冲上历史高点，电解铝仅用了半年时间。在今年4月跌破11500元/吨大关后，国内铝期、现货价格一路飙升。

不同于2017年“铝价高、库存亦高”的畸形市场，如今受供给释放缓慢、国内需求旺盛双向拉动，铝的社会库存处于相对低点，高价位获得基本面支撑。不过，在当前上下游盈利情况均欠佳的背景下，电解铝超高盈利水平的可持续性，或也将面临挑战。

从全面亏损到大幅盈利

河南曾是铝业强省，近年来受地方电价成本高企、铝土矿品位下降等因素影响，产能密集向省外转移。不过，近期当地的电解铝企业却过上了难得的好日子。

“河南相比新疆、云南等地区生产成本明显偏高，不过这段时间氧化铝成本较低，规模大一点的电解铝企业吨成本能做到13000元，单吨盈利就能有2000多元。”前述河南巩义一家电解铝生产厂负责人说。

今年初，受全球疫情蔓延影响，LME铝价大幅下挫，带动国内沪铝期货价格一路下行。4月初，沪铝主力合约2012价格一度低至11495元/吨，市场现货价格也跌破12000元/吨水平，行业步入全面亏损。

此后，铝价启动底部回暖，特别自9月以来一路上行。11月18日，沪铝主力合约2012最高报15790元/吨，刷新了2018年4月以来的价格高点。半年多里，铝期货价格涨幅超37%。

现货铝价与期铝价格上行同频。“铝现货对期货价格每吨还要升水一两百元，现货电解铝目前价格基本已经达到近16000元/吨。”A股一家铝业上市公司负责人王鑫(化名)表达了对电解铝市场的良好预期。他表示，虽然2017年国内铝价格达到过17000元/吨的历史高位，但由于氧化铝等生产成本价格也极度偏高，因此电解铝生产盈利情况并不可观。目前铝价虽尚未达到2017年的高点，但氧化铝成本较彼时已大幅下降，目前电解铝企业的盈利情况已达历史最好水平，企业甚至可以实现4000元的吨利润，并且市场预期未来两到三年这个利润水平将常态化。

对于电解铝企业当前利润水平的极优表现，宝城期货金融研究所所长程小勇也予以肯定。目前国内电解铝价格虽未达历史极值，但也已处于较高水平。在当前氧化铝、铝土矿等成本价格都偏低位运行的背景下，电解铝生产企业利润水平已达历史最佳。

电解铝生产的高盈利，从相关上市企业财报中也可见一斑。今年第三季度，云铝股份实现营业收入78.25亿元，同比增长10.3%;净利3.27亿元，同比增达148.76%。神火股份第三季度扣非净利润为1.57亿元，较上年同期增长410.48%。

神火股份表示，旗下新疆神火煤电有限公司前三季度实现利润总额7.75亿元，同比增3.95亿元;第三季度实现利润总额3.84亿元，环比增1.88亿元。受氧化铝、阳极炭块等大宗原材料价格大幅下降等影响，电解铝产品的完全成本同比减少759.71元/吨。

国内需求强劲

冲抵海外颓势

市场供需关系，是决定商品价格走势的重要因素。虽然今年受疫情影响，海外需求走弱，但下半年以来，国内包括地产、基建、新能源汽车等行业数据向好，对上游铝产品需求量形成了显著拉动。

“虽然9月份国家地产政策开始收紧，但国家统计局刚刚公布的2020年10月房地产市场运行情况是超乎市场预期的。10月份国内房地产销售面积、投资额、新开工面积数据同比均显著增长，销售单月面积增速创2017年7月以来新高，投资单月增速也创了2018年7月以来新高。”程小勇在分析本轮铝价超预期上行的因素时表示，前几轮铝价出现高点，都是在包括行业的自发性减产，还有政府主导的供给侧改革等供应端出现的问题，但今年不一样，地产和部分基建项目对铝材需求大幅提升，使得需求比去年好得多。

在近期拉动多种化工商品价格上行的新能源汽车需求，也成为铝产品需求增量的新生力量。“新能源汽车近期又出了系列支持政策，对汽车消费形成拉动。虽然新能源汽车对铝需求占比在整体铝需求中不大，但由于基数低，同比增速会相对偏高。”程小勇表示。

天风证券研报显示，伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势。按照国内汽车轻量化目标，到2030年单车用铝量增长有望达到150kg，到2030年对铝需求增长有望超过600万吨。

“除地产、基建和汽车需求外，今年国家提出的新基建发展规划，也使得包括特高压电缆、高铁、地铁车厢用铝量大幅增长。”王鑫在受访时也称，虽然近期国际铝价也有上行，但远不及国内需求强劲。目前国外依然受疫情影响，铝需求缩减，海外每年还有20万~30万吨的减产幅度。如果国外市场需求恢复，那么铝的整体需求情况会比现在还好。

卓创分析师郑春蕾认为，现货铝价能够连续上行的主要动力为市场需求支撑叠加宏观向好的引导。后市来看，现货去库存态势仍将持续，加之国内市场持续向好走势的带动，市场需求继续维持强势的态势不会变，需求端对铝价的支撑仍旧有力。

社会库存偏低引担忧

多年前，铝行业高库存问题一直是市场关注和诟病的对象，不过，这一现象当前已经得到一定缓解。

“今年是从2009年以来，我国首次从国外进口铝锭产品。不同于2017年铝价高企时国内库存也极高的畸形市场，目前国内铝社会库存仅60多万吨，处于偏低水平。”在王鑫看来，近期铝价走势强劲与供给端产能释放不及预期的因素密不可分。他表示，近年来国内龙头铝企集中将产能向新疆、云南、山东和内蒙这些目前生产比较有优势的区域转移，但转移后，很多企业产能释放不及预期。

程小勇在受访时也表示，虽然当前国内铝社会库存不是特别低，但比历史高点还是低了很多。截至11月16日，国内电解铝社会库存61.7万吨，之前高点库存超过百万吨，正常年份库存也在七八十万吨的水平。

“产量大家之前预期会增加比较快，但实际没释放出来。这边已经转移，但那边建设进度比较慢。一方面是投资方资金紧张，另一方面和政府配套也有一定关系。”王鑫称，目前市场了解到的有效产能在4100万~4200万吨，实际运行的已经开到3900万吨，未来释放空间有限。市场新增产能可能性也比较小，优势区域指标都已经满了，即使有指标的企业，也没地方落地。

根据阿拉丁统计，9月中国电解铝总产能4246.1万吨，在产产能3851.6万吨，开工率为90.71%。产量方面，据SMM统计，10月电解铝产量324.9万吨，同比增长4.34%。

不过，对于当前市场价格高企、库存偏低的情况，分析人士也表达了担忧情绪。

郑春蕾认为，前期市场普遍看涨，持货商出货减少，市场供应偏紧，对铝价上行产生一定助力。不过供应端，进口货源继续进入国内，国内厂家释放产能的趋势不会改变，整体来看国内供应增加不会变，供应端对铝价形成一定利空。

程小勇则称，社会库存数据并看不到真正库存。在流动性宽松的市场环境下，库存会隐匿在其他地方。一旦行情不好，货币收紧，库存量会突然增长。“看铝价高不高，要看吨铝的利润情况。电解铝进入行业门槛很低。现在虽然由于环保因素，有指标和环保设备等制约，但亏损企业可以把指标卖掉，因此产能还存在增长空间。传统行业利润率达到这么高是不多见的，当前冬季有环保限产因素，明年春季产能增长会更快。但是在整个宏观环境作用下，暂时也不会看空铝价，不过继续看多也不合适。”他说。

上下游盈利弱势

铝高价迎挑战

电解铝的高价高盈利，并未对上下游产品盈利形成拉动。

“公司产品基本都是按照电解铝价格加加工费对外销售。电解铝最近价格暴涨，如果客户群体都在国内的，可能影响不会太大，像我们这种国内和国外市场都有的，最近日子比较难过。在目前价格高位上，大家备货都非常谨慎。”作为电解铝的直接下游厂商，吴凯就职的铝加工生产企业现状并不容乐观。当前市场形势下，上游电解铝企业把下游的利润都吸跑了，而铝加工企业有近一半企业要亏损，其所在公司近两个月也是微亏局面。

国外需求不佳是一方面，受制于汇率的大幅下挫和国外铝价的倒挂，出口型铝加工企业生产经营受影响较明显。

“铝土矿、氧化铝价格都没涨，加工企业也是跟着跑堂。电解铝价格上涨，对铝箔、铝加工产品价格上涨没有明显积极影响，反而增加了风险。”吴凯称，目前铝高价下，下游企业已不敢采购。而之前铝价便宜的时候，铝材还可以替代很多其他产品。目前铝价太高，很多替代市场也已经暂停。成本高企背景下，对铝的需求一定会有影响。

曾在2017年因铝价上行而收益颇丰的上游碳素产品，目前厂家盈利也只道平平。

“2017年铝价大幅上行，碳素价格也应声上涨，一吨能有1500~2000元的纯利润。但目前铝价高，碳素价格却不高，目前每吨盈利也就两三百元，跟年初铝价极低时情况相差无几。”河南一家中型碳素生产企业负责人胡睿表示，虽然碳素的直接下游就是电解铝，但铝产业链上各个产品生产销售市场是分开的，每个市场有自己的供求关系。前几年由于碳素盈利情况好，做的人太多了。虽然疫情发生之初有部分小厂难以维持经营，但整体产能依然过剩。加上目前炼油厂复工热情低，石油焦价格高，碳素生产成本也相应增高。山东几家年产都在35万吨以上的大厂，规模优势明显，采购焦的成本低，运费也相对便宜，整体对价格形成压制。

对比前两年上游盈利丰厚、铝厂收益相对薄弱的市场情况，王鑫也表示，“现在风水轮流转，行情颠倒了”。

2017年铝价虽然很高，但实际盈利主要集中在上游氧化铝，单吨盈利能达到2000元以上。彼时氧化铝价格高达3600~3700元/吨，但现在价格仅2200~2300元/吨。

氧化铝价格难以上行的原因，也在于产能过剩。王鑫称，前几年氧化铝赚钱，产能释放比较快，已经建成的产能有9000万吨。此外，由于国内外铝期货价格倒挂，目前国外铝土矿和氧化铝价格都比较便宜，且质量相对更好，因此市场也存在大量进口原料的情况。

上下游盈利弱势下，铝价高位的可持续性或面临考验。

郑春蕾认为，目前铝现货市场整体成交仍以贸易商间的交投为主，下游厂家畏高情绪浓厚，按需采购为主，整体来看现货交易对铝价的支撑有限。宏观面上，国内一系列政策措施的落实到位，中央决策振奋市场，持续给予市场以兴奋点，对铝价走势持续利好。综合各方因素，预计短期铝价或区间震荡，在14900~15600元/吨之间运行。

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美东时间周三，国际油价小幅收高，美油期货涨近1%。截止收盘，纽约12月原油期货收涨0.39美元，涨幅0.94%，报41.82美元/桶。布伦特1月原油期货收涨0.59美元，涨幅1.35%，报44.34美元/桶。

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新一轮的成品油调价窗口将于11月19日24时（本周四）开启。近期国际油价再度反弹，因石油输出国组织及其盟友（OPEC+）将继续抑制产量的希望，抵消了市场对新冠肺炎病例增加和利比亚产量增加导致燃料需求疲软的担忧。

数据显示，中国和日本这两个全球大型经济体的经济复苏，中国炼油厂10月份日均原油加工量创下历史新高的数据，也支撑了国内油价，因此在下一轮国内成品油价窗口或将迎来上涨。

今年以来，2020年国内成品油调价已呈现“四涨五跌十一搁浅”的格局，今年以来，国内汽、柴油零售限价每吨累计分别下调了2020元和1940元。以北京地区为例，0#柴油的价格为5.05元/L，92#汽油价格为5.43元/L，95#汽油价格为5.79/L。

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综述：在大通胀背景下寻找做多机会。当前玉米豆粕比值处于历史高位，对比玉米价格豆粕明显低估，在大周期看涨的大背景下，且在豆粕本身基本面猪产能大量恢复的背景下，我们认为不是玉米价格高估，而是豆粕价格明显低估，有很大上涨空间。抉择大量做多豆粕1月。

一、玉米豆粕比价研究

1、当前玉米和豆粕现货比值处于高位，豆粕现货价格处于低位，从历史上几次类似情况的豆粕涨幅来看，11年到12年豆粕从2800涨到4500，涨幅60%;16年从2300涨到3600，涨幅50%。如果参照50%的涨幅，豆粕前期低点2600，上方目标3900。

2、从现货比价走势上看，玉米和豆粕大的波动范围在0.5-1之间，均值0.75。当前广东玉米现货2400，折算豆粕波动范围2400-4800，均值3200。从现货角度来讲，3200以下的豆粕都是低估的。

3、从盘面上看，12年上涨时间从11年11月到12年9月，当中没有换月的是1209合约，从2650涨到了4300，涨幅60%。16年上涨时间从3月涨到7月，仍然以没有换月的1609为例，从2300涨到3500，涨幅50%。这个涨幅和现货涨幅基本一致。以50%涨幅计算，豆粕5月前期低点2700，上方目标4000一线。盘面数据上还有一次是07-08年的上涨，虽然当时的比价比现在低，但豆粕涨幅很大，从2350涨到了4000，涨幅70%。如果以70%涨幅计算，豆粕5月上方目标位4400。

4、盘面比价波动范围0.5-0.9，均值0.7。当前玉米5月盘面2440，对应豆粕5月波动价格2710-4880，均值3480。

1、反例情况。当前是比价高位加上豆粕价格低位，比较类似的情况是11年和15-16年的情况。在11年和16年，类似情形后豆粕都出现了上涨。例外的是15年6月时的情形，当时的现货比价达到了1的高位，豆粕现货价格在2560一线。在比价回落的过程中，豆粕在低位震荡，在16年4月到了2300附近的价格才真正见底。15年是全球大豆库存消费比从牛市开始转熊市的第一年，是在一个库存消费比不断上升的过程中，也是价格从高往低走的周期之中。而现在是库存消费比连续两年下降，库存不断趋于紧张，更多可能是价格从低往高走的周期之中，现在和15年是不一样的情况。

2、当前和16年情形相似。从库消比趋势来看，当前和16年一样都是库消比下降，不过16年是从高点的第一次下滑，现在是连续两年下滑;从绝对水平来看，当前的情形跟16年更相似，明显要高于12年水平。抉择当前和16年类比。16年绝对价位涨到3500，当时涨幅对应到当前的目标位是4000，大涨范围3500-4000。菜粕算500个点价差，对应的目标位是3000-3500。

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