赛道广阔，目标明晰，战略得当，人才到位——看好公司持续成长：物业管理行业市场集中度很低，且公建领域细分专业性要求较高，具备细分龙头破土而出的可能性。公司有明确的发展目标和五年底线规划，其更重收入扩张的策略符合行业现实，发展科技扩展能力的想法匹配行业发展方向，高管团队也得到不断补强。我们认为，公司是中小市值物业管理企业中，目前仅有的，有望成为全国性细分行业龙头的上市平台。考虑到公司外拓节奏，我们小幅调整公司2020/ 2021/2022 年EPS 预测至1.19/1.73/2.37（原预测为1.19/1.88/2.49 元），给予公司2022 年35 倍PE 的目标价，即82.85 元/股，维持公司“买入”的投资评级。

公司公告2021 年限制性股票激励方案，拟向17 名高管授予限制性股票。公司同时公告聘任具备丰富的全国化公建物管拓展和运营经验的高文田先生为公司副总裁，进一步充实管理团队。

公司激励方案落地。公司公告2021 年限制性股票激励方案，拟向包括总裁刘文波先生、新聘任副总裁高文田先生等在内的17 名高管授予限制性股票，数量为公司目前股本1.17%，首次授予 0.98%，预留0.19%，授予价格为26.92 元/股。限制性股票的解除限售条件为2021-2025 年营业收入较2020 年分别增长45%、110%、200%、280%、360%；归母净利润分别相对于2020 年增长35%、90%、150%、210%、280%。

全国化、科技化和专业化——正确的成长之路。公司更改公司名称，更适应未来全国化拓展的需求，展现出从重庆布局全国的决心。公司增加经营业务范围，则展示了期待补强专业服务短板，增加全面服务客户能力，提高专业性的诉求。

另外，公司公告在深圳设立全资子公司，拟更好更快推动企业信息化建设项目。

我们认为，新公司的设立或进一步推动科技提效。

先聚人，后聚业务——我们认可公司发展观。公司长期以来重视人才，不仅可以随着公司的进步而新招募业内一流人才，也能够发挥上市公司优势，通过股权激励方式来留住人才。识人和用人，是现阶段小物业管理公司抓住机遇快速成长的根本。

先规模后利润率——适应行业内生要求。根据公司激励方案解锁条件，对未来五年的收入和净利润的年复合增长底线要求分别为35.7%及30.6%。从股权激励的解除限售条件就可以看出，相比起利润率而言公司更加在意规模（当然业绩的增速要求也是不低的）。我们认为，在公建物管业务领域，现阶段规模的确更加重要。这是因为，市场需求极为广阔，客户有后勤保障社会化的需求，却没有行业性的服务标准。长期来看，客户可以付出的后勤服务预算，要远高于当前客户愿意付出的预算。当前这个行业缺乏好的服务和认同，缺乏优质服务体验，也缺乏将好品质服务扩张复制的组织机制。因此我们认为，适当高配服务，增加城市数量，形成客户粘性，持续筛选和深耕客户，长远来看能够为股东创造的价值，应该远高于短期利润率提升给股东带来的价值。

风险因素：当前并购市场竞争较为激烈，预计公司外拓相对确定，但并购进展则相对不确定。

山西汾酒盈利预测与投资建议：严格执行控价政策，春节期间批价平稳，动销靓丽；产品战略清晰，受益次高端扩容和大众酒广阔市场；省外市场加速发展，进一步释放收入弹性。预计公司20、21、22 年分别收入为140、176、218亿元，增速分别为+18%、+25%、+24%，预计20-22 年净利润分别为28.6、38.6、49.4 亿元，同比+47%、+35 %、+28%，对应的EPS 为3.28、4.42、5.66 元，当前股价对应20-22 年PE 为139x、103x、81x。维持“推荐”评级。

严格执行控货政策，春节批价平稳，动销靓丽。次高端白酒消费场景一定程度上受疫情影响，各酒企表现有所分化，汾酒动销表现靓丽。草根调研显示，春节期间青花20 批价330-350 元，青花30 年批价730-760 元，批价走势相对平稳；汾酒销售公司全国回款进度约为35%，较去年同期明显提升；受益节前汾酒执行严格的控货政策，省外多家经销商反映缺货，节后库存压力小，部分经销商动销增速达到30%以上。

“抓两头”产品战略，青花、波汾表现亮眼。汾酒第一轮改革已经聚焦中高端，推出青花20/40，在2012 年之前受益于四万亿投资拉动的白酒需求，销量保持高增长，但行业调整期受挫。此轮白酒复苏转向大众消费，明确的消费升级趋势带来次高端扩容，利好品牌底蕴厚重的汾酒。青花17、18、19 连续三年增速保持40%以上，2020 年10 月份上调开票价和团购价，控货挺价政策实施良好。青花30 复兴版冲击千元价格带，意在品牌塑造和次高端价格空间释放，目前仅直供高端商超，有望于下半年向传统渠道供货。波汾则主打低端市场，充分利用汾酒品牌效应和强劲的渠道推力，在全国范围扩张，考虑到广阔的消费群体和大众酒结构升级，预计波汾未来量价齐升。

省外市场加速发展，十四五规划三步走。2017 年汾酒实行国企改革，全国化再度拉开序幕。集中资源重点发展山西大本营市场和环山西板块；渠道端推进营销组织扁平化、渠道下沉，经销商和终端网点数量大幅增加。

截至2020 年底，经销商3000 家左右、可掌控终端突破85 万家，亿元市场17 个，长江以南市场平均增速超过50%，开拓省外市场节奏顺利。2020年汾酒集团省外与省内市场收入比例预期达到6:4，第一次实现省内外销售收入结构性反转，未来全国市场有望进一步释放收入弹性。十四五规划期间，汾酒分三阶段进行营销改革。2021 年营销深入调整，主要解决经销商问题包括产品升级、渠道利润等；2022-2023 年省外高速高质发展，长江以南市场实现显著突破，同时开拓国际市场；2024-2025 年加速发展期，青花营收取得历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，全国化进程上全面完成“1357”的市场布局。

风险提示：局部地区疫情反复；省外市场竞争加剧；产品推广不及预期；食品安全问题。

五粮液投资建议：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022 年收入为572、664、764 亿元，2020-2022 年净利润为199、247、297 亿元，对应2020-2022 年EPS 为5.13、6.37、7.66 元/股，当前股价对应2020/2021/2022 年PE 分别为65/52/44 倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。

五粮液春节动销良好，“第八代及经典”表现亮眼。春节期间，五粮液销售比去年同期增长25%，主打产品第八代供不应求，新品经典五粮液和小五粮表现突出。今年春节期间，五粮液积极开展“春节不打烊”活动，通过营销数字化管理实施精准投放，总体投放同比增长27%，实现了销售额25%的同比增长。其中，运营商动销增长约22%，KA 渠道动销增长63%，专卖店动销增长60%，电商渠道动销增长52%。核心大单品第八代五粮液，市场流通价格站稳1000 元，市场秩序健康稳定；新上市的经典五粮液和小五粮，在这个春节也首次投放市场，部分经销商数据反馈，经典五粮液复购率高，小五粮上市半月不到，就有近五成商家卖完了首批计划量，并在春节前开始执行新的计划量，小五粮整个春节销售完成率高于预期。总体来说，五粮液春节圆满地实现了开门红。

我们继续坚定看好五粮液，其正为再次成为民族第一品牌而努力，目前处于明显的上升趋势。公司自2017 年实现二次创业以来，改革活力迸发，在市场、渠道、品牌、产品领域已经构建企业发展新格局，为“十四五”

高质量发展奠定了良好基础。牛年春节的开门红只是公司进入高质量发展期的一个开始，随着内部全面深化改革，创新驱动战略落实，公司未来将进入全面发力期，渠道管控、品牌塑造、产品口碑将进一步提升，长期来看处于量价齐升的上行趋势。

风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

评论

持续大力投入研发，积极布局前瞻业务。公司是行业内创新技术布局的引领者，在近几年行业下行周期中表现尤为突出。2017 年以来公司在保持较好盈利水平的基础上，持续大力投入研发，致力于以高研发水平和高售价迎合中国客车市场的需求升级，2018 年至今，公司研发费用率持续保持在5%以上。研发投入主要投向氢燃料电池和自动驾驶两项前瞻领域，并且已经形成了一定的技术储备和先发优势。公司2009 年即开始研发氢燃料电池客车，自2018 年8 月起率先于郑州市投放试用，截至目前已安全运营超600 万公里；公司于2013 年即开始布局自动驾驶技术，2019年公司L4 级别无人驾驶巴士亮相博鳌亚洲论坛，2020 年，公司发布WITGO智慧出行品牌，发布自动驾驶巴士小宇、智能驾驶公交U12。

Robobus/mini-Robobus 市场空间广阔，跨界协作推进商业化落地。我们认为Robobus 可以首先应用于中低速、相对固定路线的行驶，是高级别自动驾驶能够较快实现商业化落地的场景之一。可应用于封闭园区、港口、公园乃至站点接驳等场景，未来市场空间广阔。战略投资后，公司和文远知行计划将推动自动驾驶在微循环巴士、公交车和其他商用场景的应用，我们认为，文远知行技术能力突出，2017 年成立至今已经先后实现了自动驾驶汽车的量产、落地和运营；公司作为全球客车龙头，具有品牌、产品、销售和服务优势。我们认为双方可以在技术和产品方面形成协同，未来有望在技术研发、车辆平台、出行运营等多个关键领域深度合作。

智能化带来创新型商业模式，打破传统客车需求瓶颈。中长期看，我们预计国内公交市场容量能够达到90-100 万辆，对应年替换需求中枢在12万辆左右，座位客车等其他大中客需求在5 万辆左右，行业空间的相对有限是市场对公司长期增长的主要担忧。我们认为伴随客车智能化渗透率提升，不仅将驱动产品升级、单车价值提升，也将带来商业模式的创新。我们认为，商业模式的转变是估值重塑的前提，目前潜在的商业模式革新主要体现为，从传统产品制造厂商向基于智能化的数据服务、车辆运营和车路协同平台的综合出行方案提供商转型。

估值建议

公司目前股价对应2021 年17.1 倍P/E。我们维持跑赢行业评级和盈利预测不变，维持19.5 元目标价不变，对应2021 年20 倍P/E，较当前股价有17.4%上行空间。

风险

疫情反复，影响客车行业复苏。