傅晶 
傅晶 
菱用海口的日光灯 牛市套利和熊市套利的基本操作方法
【1】牛市套利的基本方法是交易者买进近期月份合约，同时卖出远期月份合约，并寄希望于近期合约的价格上涨幅度会大于远期合约价格的上涨幅度，或者说近月合约的下跌幅度要小于远月合约的下跌幅度。
【2】熊市套利的基本操作方法是卖出近期交割月份合约，买进远期交割月份合约，并寄希望于远期合约在价格下跌时期跌幅小于近期合约价格下跌幅度。
那么牛市套利与熊市套利的原理是什么呢?
牛市套利与熊市套利利用的是价差波动赚钱。
在进行牛市套利的时候，建仓后，如果合约之间的价差缩小，再同时平仓，就可以获得获得收益，牛市套利的收益=开仓价差-平仓价差。
在进行熊市套利的时候，建仓后，如果合约之间的价差扩大，再同时平仓，就可以获得获得收益，牛市套利的收益=平仓价差-开仓价差。
鹅蛋脸的啄木鸟 菱用海口的日光灯 牛市套利和熊市套利的区别是什么?
【1】操作方式不一样：牛市套利的方法是交易者买进近期月份合约，同时卖出远期月份合约;熊市套利则是卖出近月合约，买入远月合约。
【2】原理不一样：进行牛市套利的时候合约之间的价差缩小则获利，熊市套利则需要通过价差扩大获利。
【3】收益不同：牛市套利的收益=开仓价差-平仓价差，熊市套利的收益=平仓价差-开仓价差。
实际上，套利获利依据的都是价差变动，那么套利的机会何来呢?价差一般由两个不同交割月份间的持有成本决定，持有成本又由储藏空间，利息与保险费等因素决定。如果在持有成本没有发生明显变动的情况下，近月远月合约之间的价差偏离正常时期，就有了套利的操作空间。
吕圣诞树 菱用海口的日光灯 简评
提价放量无惧原材料上涨，单季度业绩续创新高公司三季报业绩对应Q3 单季营收5.55 亿元，同比增长7.5%，环比增长21.3%；单季净利0.93 亿元，同比增长42.2%，环比增长9.0%；单季扣非净利0.60 亿元，同比下滑5.9%，环比下滑0.8%。
3 季度公司在主要原材料环氧乙烷、环氧丙烷价格上涨的情况下，业绩仍实现环比微增，主要通过提价及放量实现：①根据公司经营数据计算得到Q3 单季公司大品种产品销售均价为7689 元/吨，环比基本持平，小品种销售均价12801 元/吨，环比提高371 元/吨。②Q3 单季公司大品种实现销量30510 吨，环比增长6467 吨（27%）；小品种销量24943 吨，环比增长3292 吨（15%）。价差角度，我们构建的价差模型显示，公司Q3 大品种价差2352元/吨，环比缩窄367 元/吨；小品种价差7378 元/吨，环比缩窄777 元/吨。从报表来看：①营收规模环比增长，毛利率环比下滑3 个百分点至21%，毛利润环比增长425 万元；②期间费用、税金及附加合计增加908 万元；③各项收益及损失合计增加621 万元；④所得税减少523 万元。上述各项对公司业绩环比增幅贡献为661 万元，与实际增幅750 万元相比贡献主要增量。
大品种：基建逐步回暖，聚醚大单体需求稳步增长公司大品种产品为聚醚大单体，下游用于制造高性能混凝土聚羧酸减水剂，需求与基建高度相关，基建支出加大的情况下，聚醚大单体需求持续增长。此外，由于存在对传统减水剂的替代效应，聚醚大单体需求增速预计仍将以高于基建及房地产行业的增速稳步增长。
小品种：业务卡位精准，新增产能奠定未来成长业务卡位精准，与国际巨头同台竞技：公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头，而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势，在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户：公司小品种板块主要客户为美国迈图，公司2016 年对迈图系销售额约1.8 亿元，占总营收的12%，占小品种板块营收的26%，其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。新增项目打开产能瓶颈：公司募投项目包含小品种板块产能5.5 万吨，其中聚醚胺0.8 万吨，特种聚醚及合成酯4.7 万吨，原计划2019 年12 月投产，当前项目投资已经完成，新产能将随市场情况陆续释放。此外，公司在杭州湾上虞经济技术开发区皇马新材料厂区投建“年产10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于2020 年底前开始投产运行，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。子公司绿科安生产经营保持良好势头，募投项目产能合理释放，为实现全年目标任务打下了坚实的基础。
预计公司2020、2021 年归母净利分别为3.4、4.4 亿元，对应PE 16、12X，维持买入评级。
风险分析：疫情相关风险、宏观经济风险、安全生产风险。
玉米白牙的莲 傅晶 菱用海口的日光灯 一、国内外糖市走势回顾
1. 外糖走势回顾
4月28日美糖主力合约一度最低跌至9.05美分。此后，原油减产协议逐渐达成实质性支撑，部分国家疫情出现转折迹象，国际原油价格也逐渐缓和，糖价低位投资价值提升，跟随油价逐步反弹，巴西开榨和出口因为疫情而暂缓，泰国大减产背景下出口价格数量都受限，导致白糖升水较多，尤其在疫情3月底爆发前泰国和印度已经出口了其年度目标的绝大部分，除巴西外其他国家的供应都较为有限，价格也较巴西糖升水较多，阶段性的亚洲市场供应紧张带动糖价逐步反弹至印度和泰国可供出口的12美分之上。同时，ICE5月合约交割量巨大，超过226万吨，一方面是市场对其需求的提升，另一方面也导致了疫情期间巴西桑托斯港物流压力陡增，增产压力巨大，运输量大幅增加，但港口运输能力没有跟上，也导致阶段性的供应压力低于预期，同时疫情和原油价格都有缓解，美糖主力在6月初开始逐步反弹至12美分附近，期间印度和泰国这两个传统出口市场剩余糖原有限，升水较高，导致巴西成为市场主要供应来源，美糖在巴西可以出口或者可以套保的价格12美分附近持续整理近两个月。7月底随着亚洲国家库存的消化、欧洲等国疫情的缓解、以我国为首的亚洲国家需求快速恢复的支撑下，国际糖价逐步站稳12美分关键支撑，期间泰国干旱对未来产量的影响还在发酵，泰国已经确定减产的基调，印度出口预期有小幅增长，但总量太低，全球主要食糖定价权再度回归至巴西，而巴西的干旱对产量减少的影响随着干旱的严重而越发增强，同时巴西疫情发展严重，长期处于仅次于美国的全球第二严重疫区，对其产量、生产、出口和经济前景的预估都不乐观，雷亚尔也持续贬值至历史高位附近，期间较为乐观的一直是行业基金，主要支撑也是来自以我国为首的进口需求的大增，糖价在此期间在13美分下方整理了两个月，再度突破13美分站上14美分是在我国十一放假期间，国外金融市场动荡加剧，原油从低位反弹，美糖在基金多单的乐观支撑下连续反弹至14美分以上，干旱的发酵令主产国减产的预期在放大，增产预期较前期在调低，而需求的恢复前景依然维持稳定的乐观预期，所以，随着其他主产国新旧榨季交替期间供应阶段性减少的阶段，美糖升水逐步走高，价格反弹至半年新高。至今依然在14美分之上运行。当前，印度和泰国可供出口量有限，定价权主要在巴西，新榨季巴西增产的多寡和出口节奏都将是本榨季剩余时间的主要定价者，短期的干旱和降雨节奏将对未来产量前景有较大的影响。
2. 郑糖走势回顾
今年二季度开始，原本预期的国内经济恢复并不如预期般乐观，白糖的销售节奏和空间也一再压缩，4月开始国外疫情和原油价格遭遇滑铁卢，油价一度跌至负数，美糖接近9美分，内忧未除，外患加剧，预期的悲观不断发酵，糖浆、预拌粉、正规进口糖大量涌入国内，加工糖厂热火开工，糖厂代加工也逐步复苏，4月29日郑糖盘中最低跌至4762元/吨，刷新了2019年初的低位。5月22后进口关税到期，关税大降后进口糖利润增加近千元，外部进口的低价糖原对国内二季度后半段供应压力大增，5月过后，外部风险缓解，国内进口压力阶段性后移，郑糖也逐步恢复至国内低成本区域5000-5200附近区域整理至今，期间7月初价格一度反弹至5200以上，主因就是正规进口糖低于市场预期，走私糖流入大量减少，而国产糖受此影响销售较为顺畅，且超出市场预期般乐观，前半年的进口数据公布后市场对进口大增的压力预期和对政策的不确定性悲观已经大幅缓解，期现货销售的阶段性火爆带动郑糖在7月8日收盘至5252元，但价格仅仅维持一周就再度恢复至5200之下震荡整理至9月初，期间国产糖库存充足、进口糖有序流入，国储糖也有足够的储备，市场供应充足，阶段性的销售带动价格逐步小幅反弹，但难有实质性突破，期货长期贴水现货200点以上。9月初开始，国内食糖市场步入传统的新旧榨季交替阶段，现货销售令国产糖库存压力在增产的背景下并不高，进口糖的流入整体低于预期，但8月进口再度放大，供应总体略宽松，消费的月度恢复情况好于预期，疫情对销售的影响总量低于百万吨，随着榨季的尾声，国产糖库存消化加快，中秋国庆备货高峰期间现货的火爆给市场带来了信心和人气，郑糖在此期间迎来了小幅度的翘尾，郑糖主力在9月18日站上5350一线，此后国庆和十一双节临近，市场避险情绪增多，在供应整体非常充足的背景下，糖价运行空间缩窄，糖价也在节前恢复至5100附近运行，十一期间美糖一路反弹至14美分之上，国内金融市场信心逐渐聚集，糖价在开盘首日高开高涨，目前糖价中心已经上移至5100-5200区间内运行。
二、全球糖市供需格局
1. 巴西：食糖产量和出口预期增加超千万吨
巴西产量占全世界的比重约为23%，平衡了全球的食糖供求关系，决定巴西食糖产量多寡的因素主要有甘蔗入榨量、糖份和食糖生产比例。19/20榨季开榨以来巴西食糖甘蔗的入榨量长期处于历史相对较高水平，但人为选择将更多甘蔗(比例平均约为65.5%)用于生产乙醇而非食糖，所以巴西食糖产量并没有明显增加太多， 19/20榨季其食糖产量同比增加42.5万吨至2992.5万吨，消费预计维持在1065万吨，出口因整体需求减少将小幅降低32万吨至1928万吨，为12年来最低水平，期末库存预计为72万吨。
20/21榨季预计其甘蔗压榨量因为良好的天气而总预估量有小幅上调，面积也整体持平，甘蔗压榨量比年中的预估增加500万吨至6.55亿吨，变化较大的因素就是食糖生产比例大幅调高12.5个点，对应的食糖产量预计将大幅增加至4206万吨，同比增产1213.5万吨，消费维持稳定，出口量将随着食糖产量的大增而同步增长至3202万吨，同比增加1274万吨，刷新历史记录的高位在扩大。
通常巴西甘蔗有6成以上用于生产乙醇，巴西乙醇产业发达，汽车可随意选择汽油还是乙醇作为汽车动力，主要参考的就是二者价格的优势，乙醇和原油的比价将成为未来生产比例的直接导向指标。巴西食糖生产比例在糖价超过13.3-13.5美分/磅的时候较为积极，生产比例和产量取决于食糖和乙醇的比价优势，此次其食糖生产比例大幅度调整却不是因为食糖价格优势带来的驱动，而是外部因素导致的被动调整，生产食糖和乙醇都面临较多亏损，期间原油暴跌，乙醇优势丧失，加上雷亚尔贬值较多间接导致乙醇不仅国内需求大幅降低，价格优势也完全不存在，生产乙醇亏损更多，被迫选择生产主要用于出口的食糖，所以新榨季巴西将有更多的甘蔗用于生产食糖。
2020/21榨季9月下半月巴西中南部地区压榨甘蔗4022.43万吨，同比增加14.26%;期间产糖286.8万吨，同比增加59.57%，乙醇产量同比下降3.3%，至21.62亿升。中南地区糖厂将46.37%的甘蔗用于制糖，而去年这一比例仅为34.06%。干旱有利于作物收割，使得压榨量在10月1日之前达到创纪录的5亿吨。尽管压榨量大幅提前，但监测干旱对作物发展的影响非常关键，目前已经看到中南部的一些地区单产有所下降。截至10月1日压榨糖厂数为256家，同比增加5家。2020/21榨季截至10月1日，糖厂累计压榨甘蔗约5亿吨，同比增加5.3%，累计产糖3195万吨，同比增加46.23%，累计产乙醇234.46亿公升，同比下降7.47%，累计甘蔗制糖比为46.96%，大幅高于去年同期的35.31%。
20/21榨季，因为原油的暴跌和食糖生产预期的提升，巴西食糖生产比例已经从19/20榨季的34.5%提高至47%附近，但是随着油价的恢复，乙醇价格和需求也将跟随逐步缓和，食糖生产比例也会有小幅调低的需求，平均预估新榨季巴西中南部平均食糖生产比例为45-46%左右，食糖产量增加1200万吨左右，高于预期近一倍。
综上，年度看，巴西新榨季增产预期强烈，虽然需求预期萎缩，但整体供应和出口预期提升幅度更多。四季度其他主要食糖国家都处于新旧榨季交替阶段，榨季生产初期供应小幅恢复，但需求较为清淡的季节，出口和去库存成为国际市场主流，而巴西将成为唯一的有大量新糖供应国家，且增产预期非常强烈，这也是当前以及未来半年国际糖价上方的主要供应压力之一。中短期看，巴西疫情已经发展成全球第二严重的区域，其出口、消费和港口贸易都将受到严重制约。巴西套保量覆盖超过12个月的生产时间，并不常见，套保均价在12-12.5美分附近，糖价在此区间后会对国际盘面的商业持仓带来较大影响。后期疫情和原油事件结束后将有一定恢复，但失去的需求和国际贸易总量都将调低，另外，巴西经济前景悲观持续，货币贬值一度刷新历史记录，这将刺激巴西出口更多的食糖，不利于当前国际糖价的稳定。
2. 印度：出口预期增加超百万吨
印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，18/19榨季印度产糖3430万吨，刷新了历史记录高位，超越巴西成为全球第一大产糖国，过剩库存1761万吨，库存压力全球最高，持续至今也没有明显化解。19/20榨季因为天气原因印度食糖产量减少了540万吨至2890万吨，消费维持2700万吨的消费预估，出口因为疫情的爆发而多次调整，但在3月底国际疫情大爆发之初印度已经完成了年初计划的500万吨出口目标的七成以上，印度已经将出口配额延长至年底并将出口目标提高了100万吨至600万吨。在减产和出口增加的背景下期末库存预计将小幅降低至1500万吨，依然超过合理库存近千万吨，库存消费比的压力从上榨季的64%降低至55%附近。
20/21榨季天气维持稳定的前提下印度的食糖产量将有恢复性增长，预计产量将恢复至前两年记录高位3370万吨，大幅增加480万吨以上，消费小幅增加至2850万吨，出口目标维持600万吨，期末库存将增加240余万吨至1740万吨，接近18/19榨季创造的1761万吨期末库存历史记录，超过正常储备库存近千万吨，压力可见一斑。
长期看，印度今年在疫情爆发后政策调整较多，包括出口补贴的金额、出口日期延后、出口目标提高等方面。印度本榨季为出口糖提供每公斤10.45卢比的补贴，并决定即使糖厂只出口了配额的一半，也给予援助。印度政府已将现有库存糖的出口期限延长3个月，至12月底到期，以帮助行业在疫情造成的全球供应中断期间出口，并结清拖欠农民的甘蔗款。19/20榨季糖厂已出口570万吨食糖，历史上糖出口最高的水平。将出口期限延长后，印度将实现600万吨糖的出口目标。20/21榨季，食品部正在考虑一项高达600万吨糖出口的补贴计划。维持目前的补贴和政策，面积和产量难以有效降低，消费相对稳定，推动乙醇消费的各项配套措施和资金也在短期难见成效，库存压力空前，实际有效出口更多是依赖补贴和国际糖价的高低，库存积累预期高但有效出口增加仅有百万吨的增量空间，其库存压力对国际糖价的影响更多是在远期预期和心里压力方面。
中短期看，印度处于榨季生产即将拉开的阶段，20/21榨季预计最早从10月15日开始甘蔗压榨，去年和今年的季风降雨良好，三个主产区中仅北方邦降水偏低，北方邦靠近河流，作物灌溉对降雨的依赖性相对较弱。目前印度疫情仍处于急剧上升期，榨季生产阶段劳动力不足有可能会出现开榨延迟的情况。目前印度仍有大量陈糖等待消化，疫情过后，需求恢复，食糖生产渐入高峰，糖价反弹后的出口变动会对四季度后期的国际食糖市场贸易流造成阶段性的压力，虽然印度可供出口的空间很大，但实际上能直接流通至国际食糖市场的有效糖原并不多，有效增量空间不到百万吨，下榨季预计的出口量最多600万吨，库存压力更多是在心理预期和糖价大幅反弹后的上方空间限制。后期需要关注最低食糖销售价(MSP)是否调整，本榨季MSP对应的出口价格约在13-13.5美分，上调后将导致可出口价格上移至14美分以上。这也是除了巴西之外限制国际糖价上方高度的主要原因，新榨季预计糖价将阶段性维持在印度可以出口的价格上下波动。
3. 泰国：新榨季产量预期稳中有降
泰国是全球第二大食糖出口国，尤其近年运费成本大幅缩减，泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，食糖出口竞争力不断增强，今年疫爆发之前泰国的食糖是我国走私糖的主要来源地。
19/20榨季泰国已于3月26日收榨，提前收榨一个多月，最终产量为827万吨，同比减少了630万吨，减幅43.3%，减产超过预期。19/20榨季共压榨甘蔗7489万吨，同比减少42.8%，出糖率为11.05%，上榨季为11.13%，甘蔗生长期遭遇严重干旱导致甘蔗生长较差。作为全球第二大食糖出口国泰国境内生产的食糖75%左右都是用于出口的，本榨季减产大幅超出预期，但其生产的白糖比例依然有小幅增加，减产更多是体现在原糖的产量上，白糖去年以来的溢价较高，提高白糖比例可维持整体收益的平衡。
20/21榨季泰国在干旱和种植面积下降的背景下食糖条产量将继续降低，面积预计将下降15-20%，主因是原糖价格持续低迷，泰国甘蔗收购价偏低，蔗农种植积极性下降，部分蔗农改种玉米和木薯等替代性收益更高的作物，同时，上榨季泰国遭遇较为严重的干旱，食糖产量大幅降低，农民受益收到较大损失，也影响了今年种植的意愿。另外，今年泰国干旱情况持续，累计降水量低于正常水平，主产区水库平均蓄水量同比偏低。甘蔗单产可能略高于去年，但整体甘蔗和食糖产量将继续调低。新榨季入榨甘蔗量预计在6250-7300万吨，食糖产糖量预计为690-800万吨，可供出口量预计500-600万吨，食糖总消费量225万吨，期末库存预计下滑至428万吨。
中长期内，泰国提前一个多月收榨，销售进度、出口节奏和可供应量都随着大幅减少超过40%的比重，阶段性导致亚洲部分预期供应紧张，随之而来的白糖溢价大幅提高几百元也是市场的体现，在3月底全球疫情爆发之初泰国已经完成了榨季生产，出口也早已过半，此后剩余可供出口量有限，在惜售和需求紧张的背景下泰国糖在二季度升水超过巴西和印度。三季度开始泰国可供出口糖急剧降低，对国际食糖市场的影响权重也在走低，新榨季泰国没有实现恢复性增产，反而出现产量的持续走低，也导致其可供出口至国际食糖市场的数量大幅降低至500万吨的水平附近，接近印度的出口规模，所以其对国际市场影响的数量和权重也随之降低，下榨季更多是其产量预期的多寡变动对全球食糖市场贸易流预期的影响，整体上新榨季泰国影响在降低，出口总量在调低，且减产预期在增强，出口和产量的降低有利于国际糖价的回暖，尤其在巴西度过生产高峰期以后，亚洲国家，尤其是泰国和印度的出口节奏，或者说是出口的降低会造成阶段性的局部市场供应紧张，这也是四季度后期市场的主要波动空间和时间的决定因素。
中短期内，减产使得泰国出口量下滑，8月糖出口再创榨季新低，出口糖约39.27万吨，同比减少57.36%，为近两个榨季最低月度出口水平，也是本榨季最低水平，泰国19年10月-20年8月累计出口糖767.72万吨，同比减少12.17%。四季度，泰国糖对国际市场影响将逐渐弱化，阶段性的供应紧张也被巴西大量增产所弥补，泰国糖出口也基本步入尾声，四季度泰国糖对国际糖价的影响主要来自其新榨季的产量预估变动对年度供应预期的压力。另外，泰国产的食糖一直是我国走私糖的主要来源之一，在疫情封闭期间走私量急剧缩减，后期随着疫情管控的放松和贸易的恢复，走私数量多寡对我国四季度和新榨季的食糖市场都将造成较大的干扰。
4. 欧盟：减产导致再度成为食糖净进口国
欧盟甜菜遭受虫害和干旱天气的破坏，今年的甜菜单产从上月预估的73.5吨/公顷下调至73吨/公顷，新榨季糖产量或大幅下降超过百万吨，欧盟将再度成为食糖净进口国。法国种植者协会CGB预计，主要生产国法国的甜菜产量下降，虫害叠加播种面积减少，法国食糖产量预计将较5年平均水平减少15%，甜菜产量将从2019年的3860万吨降至3170万吨，糖产量将从490万吨降至410万吨，有可能回到2003年的糟糕水平。欧盟和英国的食糖总产量将从2019年的约1725万吨降至1610万吨。英国糖产量在2019/20榨季达到119万吨，新榨季英国甜菜面积增长5%，但同样遭遇了干旱和虫灾，最终的的食糖产量也将有小幅降低。德国甜菜糖产量料从上一季的423万吨降至约412万吨。波兰糖产量预计将从上一榨季的200万吨增至220万吨左右，甜菜产量略高于上年同期。
5. 国际市场总结：新榨季供需缺口预期不足百万吨
19/20榨季国际食糖供需预估出现多次调整，且需求缺口年前不断放大年后快速缩小，USDA数据显示全球新榨季食糖产量预计为1.6681亿吨，低于上次预估的1.7414亿吨，消费预计为1.7158亿吨，低于上次预估的1.7645亿吨，库存预计为4443万吨，低于上次预估4958万吨。20/21榨季食糖产量预计为1.8808亿吨，消费预计为1.7780亿吨，库存预计为4355万吨，库存消费比预计为24%，高于上榨季的26%，低于18/19榨季的31%和17/18榨季的30%。
ISO将19/20榨季全球食糖供应缺口缩减超900万吨至13.6万吨，主因是消费预估大幅下调，巴西产量预计从3740万吨降至3470万吨。疫情封锁导致市场对乙醇的需求疲软，巴西糖厂在19/20生产季增加甘蔗用于制糖的比例，由此导致19/20年度全球缺口预估规模的大幅下调。6月份ISO曾预计供应缺口为930万吨，创近11年以来新高。ISO预计20/21榨季全球食糖供应缺口72.4万吨，前次预估的缺口为690万吨，ISO预计2020年疫情对消费产生的前所未有的影响预计不会重演，其预计随着行业和政府专注于推进经济复苏，形势将出现实质性逆转。ISO预测20/21年度全球糖消费量将增长2.6%，达到1.7419亿吨，而产量将增长2.3%，达到1.7346亿吨，产量将增加部分原因是印度产量回升至3150万吨，高于前一年度的2720万吨。
综上，巴西新榨季增产格局已定，巴西将成为全球唯一的最为重要的食糖生产国和出口国，当前巴西压榨高峰期已经过去，港口发运量继续增加空间不大。印度食糖产量将继续增多，但出口总量可提前预估，印度预计下榨季再发放600万吨出口补贴。泰国、欧盟和澳大利亚等国的减产预期不断增强，但巴西、印度的大量生产已经完全可以弥补泰国、澳大利亚、欧盟的小幅减产。所以新榨季全球食糖供应总量变动不大，变数主要在消费。19/20榨季全球食糖消费受到疫情的影响而全面萎缩，导致19/20榨季全球供需缺口较前次大幅调低超过900万吨，机构预估的平均缺口规模已经从900多万吨减少至十几万万吨。而20/21榨季目前的供需预估差异较大，平均维持在平衡附近波动，主要的不确定因素是下榨季的消费能否恢复至正常还取决于疫情发展的趋势。整体上看，目前大多数机构预计下个榨季将出现小幅的供需缺口，且缺口低于百万吨。
中短期看，巴西即将进入寒冬雨季，天气炒作题材增多，降雨能否缓解前期的干旱将对未来的甘蔗产量有实质性的影响，要关注降雨对压榨和出口进度的影响。印度下榨季出口补贴的发放进展以及出口目标最终的数值，同时包括印度最新估产变动情况。另外中短期需要重点关注两个因素就是原油价格和疫情的发展趋势，疫情将决定未来新榨季全球食糖的消费和贸易，我国的采购一度成为国际糖价的支撑因素，新榨季各国的消费恢复情况将直接决定未来的供需节奏。市场已经测试过上下空间，因疫情和原油两只“黑天鹅”这短暂的牛市空间被终结，疫情恢复后的需求恢复依然将面临较多挑战，可以确定的是最坏的情况已经度过，价格低位也已经测试过，未来将是不断反复的疫情和需求恢复程度的较量中不断测试主要国家的出口成本线。
三、我国糖市热点解读
我国市场的食糖供应主要来自于国产糖、国储糖、进口糖和走私糖，各种糖源的供需数量和价格成本将决定糖价的走势和空间。当前正处于国内食糖开榨初期阶段，国产糖供应即将大规模上市，外部糖源有序进口，走私糖大量减少，国储糖并未流出的格局，整体上，国产糖上市量有限，外部糖原的供应数量和成本价格将成为市场主导之一。新榨季国产糖种植面积稳中有增，未来走私预计维持低位，但进口和走私利润逐渐拉开，所以正规进口糖，包括糖浆和预拌粉等糖原大规模流入。综上，郑糖处于国产糖相对稳定，国储糖和走私糖量低，进口糖则成为了当前和下榨季新增供应的主要来源和价格扰动因素。
19/20榨季结束了连续三年的增产，终于实现减产，虽然减量不多，但总算是结束了增产周期，年前牛市的希望越来越大，但年后因为疫情和原油，以及因此而来的宏观系统性风险加剧，价格空间不断被压缩，随着疫情的恢复，消费恢复的速度好于预期，外部糖源流入低于预期，促进国产糖去库存进展。20/21榨季开启，国产糖供应预期稳中小增，需求恢复的预期在增强，外部进口糖成了最主要的不确定因素，国储糖的抛储节奏也将决定国内供需节奏的变动，短期的焦点在开榨初期的新糖上市节奏和需求恢复情况，以及外部供应的多寡。新榨季最大的不确定的因素主要就是进口和抛储的政策动向。
1. 产销：新榨季产量稳中略增
19/20新榨季初期供应出现问题，上榨季结转库存低于预期，导致新旧榨季交替阶段的陈糖不多，现货端异常火爆货源抢手，价格拉涨，随着生产的推进，直到甘蔗糖开榨才逐渐回归理性。
19/20榨季产量最低预估为980万吨，此后随着开榨的深入和糖分的恢复，产量预期不断被调高，榨季后期尤其云南产区出现生产时间延长一个月的情况，云南产量也大幅超出市场普遍预期，最终导致国内食糖产量增加至1042万吨，略低于上榨季的1076万吨，消费调降至1450万吨左右，进口预期放大50万吨至380万吨，抛储60万吨，走私预计减少至80万吨上，综合下来期末库存将增加93.5万吨左右至587余万吨。
20/21榨季，如近期天气整体平稳，预计新榨季食糖总产量将小幅恢复至1050万吨左右，消费恢复至1500万吨的平均水平，进口预期维持本榨季预期的380万吨的水平，抛储60万吨，走私预计维持在低位80万吨附近，综合下来期末库存将增加52万吨左右至640余万吨。
产量方面，甘蔗种植面积变化不大，甜菜面积小幅增加，对应的甘蔗糖产量同比维持稳定，近两个月的天气将直接决定后期最终的糖分和产量，甜菜糖产量总体预计增加15万吨左右，增产主力在内蒙产区。
消费方面，作为刚性需求的食糖销量通常每年变化不大，整体上还是维持平稳的趋势。历年来看来看，即使糖价处于较高价格，消费的变动也不会太明显，一方面原因是食品需求的刚性，另一方面，淀粉糖等替代作用基本达到饱和状态，变动空间有限。今年情况比较特殊，疫情初期对于消费的冲击非常大，导致对年度消费萎缩的预期比较悲观，随着疫情的恢复，去库存的进展较预想乐观，加上走私的急剧减少，进口政策的改革下进口总量低于预期，运输的不畅也令局部阶段性的供需错配，最终导致榨季结束前后国产糖的消费经历了几轮小规模的爆发，年度的消费数据也一再提高，目前预计年度消费仅仅萎缩50万吨左右，而新榨季疫情恢复后，各项生产恢复至正常水平，食糖年度消费预期也将恢复至正常水平，预计20/21榨季食糖消费量为1500万吨左右。
国内消费变动的主要影响因素就是疫情期间的隔离措施影响了阶段性的消费需求，疫情恢复阶段中下游恢复节奏好于预期导致年度消费预估出现误差，也导致了阶段性火爆的消费局面。另外就是疫情过度后人们的健康消费观念也有新的变化，对消费结构也有一些影响，综合预计19/20榨季销量将缩减至1450万吨左右。阶段性看，自从2月份疫情爆发销量降低至低点后，此后单月销售节奏和数量都较前一个月有小幅恢复，最困难的阶段已然度过，随着新榨季的到来，国产糖去库存进一步深入，四季度食糖销量和价格仍有期待空间。
中短期看，北方甜菜糖主产区大部分糖厂已经开机生产，面积和产量预期维持小幅增加的预期，南方甘蔗产区下月才有望逐步进入生产季节，当前时间节点的温度对于后期的糖分和产量影响较为关键。今年下半年进口糖和走私糖总量低于预期，国产糖依然是当前市场的供应主流，而消费和需求在疫情后半段恢复速度加快，新糖集中上市之前价格有需求和成本支撑，集中上市后供应压力增加，年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。
2. 库存：去库存进展超预期乐观
19/20榨季我国食糖产量降低，正规进口糖总量依然可控，走私打击的效果也是近几年比较好的状态，包括国储的投放也在计划的较低范围内，消费因疫情小幅降低，整体上国内新增供需缺口依然较大，年度看各种糖源都维持在相对稳定并且可控的范围内，前半年因为疫情的作用导致去库存进展被破延后，但在年中以后消费得到超预期的恢复，所以全年消费的缩减量逐步调减，年度总的消费量仅较去年同期有小幅度的降低，新的榨季消费恢复至正常水平的预期越发增强。
19/20榨季截止9月末，全国工业库存56.62万吨，同比上月减少82.75万吨，比去年同期的35.41万吨增加了21.21万吨，比五年均值50.98万吨增加了6.62万吨，在疫情和宏观风险大爆发的背景下库存也仅有少量增加，库存压力并不高，疫情和进口大增对国产糖消费的影响低于预期，尤其在三季度开始后，消费增速加快，去库存进展乐观。
广西19/20榨季年度工业库存结余31万吨，低于去年同期的32.7万吨，今年一季度之前，广西的工业库存明显高于去年同期，处于历史相对高位，一方面是供应旺季食糖全部上市，另一方面是疫情和消费淡季的冲击，导致阶段性的需求大幅降低，工业库存的积累也处于高位，但3月开始，广西消费开始恢复，工业库存截止到榨季结束都持续低于去年同期的水平，三季度后消费旺季启动，消费恢复的速度高于预期，最终年度的结转库存也低于去年同期。
云南19/20榨季的生产节奏和食糖上市的时间都处于产区中较晚的区域，生产供应高峰期也相对后移，尤其一季度的疫情，对云南的冲击最为明显，导致云南的榨季生产被迫延后，而且云南今年的食糖产量增加超过预期20余万吨，最终产量216.92万吨，远高于市场预期的180-190万吨。所以疫情后云南的生产时间陆续延长了近?一个月，供应节奏也发生了改变，所以在年后的前半年，云南的结余库存在生产延后的影响下都是小幅低于去年同期的，随着生产步入高峰，产量逐步上来后，云南的工业库存结转量也随之增多，3月后，云南的工业库存持续高于去年同期的水平，截止到9月底，本榨季结束后云南的累计结余工业库存量21.88万吨，高于去年同期的18.57万吨，但值得说明的是，今年是特殊的一年，疫情爆发以后对于消费缩减的预估是比较严峻的，5月22日后进口关税降低后对于进口糖的预估也是偏高的，所以产区包括广西和其他销区在内的市场消费能力能恢复到目前的状况已经是好于行情普遍预期的，结余库存也仅仅比去年同期略有提升，依然处于近几年的最低水平，库存压力并不高。
全国来看，综合的库存压力较去年同期处于相对低位，较前几个榨季相比也是出于相对低位附近，主产区广西的库存压力是低于去年同期的，云南因为增产较多，且生产延后销售节奏也是偏慢，所以云南产区库存压力略偏高，其他产区的库存已经处于尾声阶段，国产糖不会成为价格的压力，随着时间消化现有库存，进口政策的担忧也逐渐冷静，疫情过度后的需求逐步恢复正常，所以四季度和新榨季的行库存压力和供应压力并不高，维持小幅增加的预期。
20/21榨季，前一个榨季结转库存并不高，外来进口和走私都在控制在预期范围内甚至是低于预期的，抛储也是严格计划的，所以总的供应量并没有明显的超量增多，整体国产糖供应节奏依然偏紧，依然需要进口糖有序补充，未来主要的不确定性压力来自进口糖的超预期放大。
中短期来看，国内疫情基本处于个别偶尔发生的阶段，但全球疫情的恶化背景下我国市场难以独善其身，包括进口和走私，也包括宏观经济冲击下的资金情绪和未来市场需求空间的变化，都将直接影响四季度和下榨季的消费和库存动态。中期看，外部供应低于预期，国产糖剩余库存同比处于低位，新榨季增产预期不高，供应总体压力不大，需求恢复仍可期待，价格压力不大，下有支撑，上有小幅压力，价格区间运行的上下空间不大。四季度主要取决于生产节奏和需求恢复情况，目前来看市场并不悲观，价格依然有期待的空间。
3. 进口和走私：总量可控
进口糖今年5月21日到期后关税已经恢复至配额外50%的水平，进口糖利润空间近千元，关税取消后进口放量的政策预期依然是当前市场上的主要压力，去年已经有巴西和印度等国家作为我国未来食糖进口来源地达成了合作进口的正式协议，其中有国产糖产不足需的缺口需求，更有一带一路沿线食糖出口国家对于多方合作的和谐需求，各种导向都提示着我国在当前和未来的正规进口糖都将有所增加，虽然因为疫情之前的进口计划实际落实不多，但随着疫情的缓和和我国进口关税的降低，四季度进口糖流入我国的总量依然会长期持续高于往年同期水平。
配额内15%关税进口糖的长期额度都是194.5万吨，但前几年都没有全部将配额使用完成，这两年在各方投诉和政策压力下，大概率会将配额的194.5万吨全部使用完毕，加上配额外的进口增加预期，榨季预计配额外进口将增加50-80万吨以上，综上进口总量预计在380万吨以上。
5月22日之后配额外进口关税50%，外糖13美分，配额内15%关税进口利润空间在1600到2100元/吨，配额外50%关税利润在600-1200元/吨左右。2019年1-12月我国累计进口食糖339万吨，同比增加39万吨。2020年8月我国进口糖68万吨，环比增加37万吨，同比增加21万吨。2020年1-8月我国累计进口糖223万吨，同比增加26万吨。19/20榨季截至8月底我国累计进口糖321万吨，同比增加39万吨。
2020年8月我国进口糖浆6.4万吨，同比增加5.17万吨，环比减少0.6万吨。2020年1-8月我国累计进口糖浆60.52万吨，同比增加54.68万吨。19/20榨季截至8月底我国累计进口糖浆70.01万吨，同比增加63.52万吨。
中短期来看，从5月22后关税到期后加工厂年后的开工时间和开工节奏就可以判断出进口糖的流入数量同比提升较多，之前因为进口糖浆、预拌粉和国储轮库等已经有多加加工糖厂在开工生产，在疫情的背景下加工糖厂开工数量和时间依然有所提前，所以今年整体进口供应数量和节奏都是提前且增加的。另外，国际糖价一度跌至10美元至下，进口成本大幅走低后的进口利润拉大也是进口的好时机，无论进口糖直接流入国有企业还是在保税区没有正式流入市场，截止三季度中期，外部进口糖对市场供应总量的影响是高于去年同期和往年平均水平的，但总量和进口节奏都是大幅低于市场在5月22之后对于进口数量的预估的，实际进口量和进口政策的放开预期都是有序和总量可控的状态，市场对于未来进口无序放开的预期已经逐渐冷静对待，对于未来进口在可控的范围内有序流入也基本达成共识，在国产糖供不足需的客观需求进口糖有序流入也是对国内缺口的良好补充，不应过于悲观解读。
走私糖在本榨季各个销区和来源统计方面都维持低位，一方面疫情期间人的流动都被严格限制，各项经营活动都一度完全暂停，走私也无法有效流入，国内疫情后半段，部分省份复工后走私在利润拉大阶段有阶段性的流入，但规模和数量有限，在国外疫情发酵阶段，不仅我国流入被严格限制，国外的贸易活动也被限制，所以走私越加艰难。四季度，虽然各项生产经营活动明显恢复，并且走私利润一度放大，但随着正规进口的补充，对于走私的需求和对走私打击的严厉程度上看，走低大概率是要维持在低位的，尤其四季度难见明显增加。未来，随着疫情管控的放松，走私多寡除了管控的程度，主要看走私利润的高低。新榨季在国内正规进口增加的背景下，走私总量预期是降低的，所以走私糖在四季度和下榨季的预期都是维持在本榨季相对低位的80万吨附近。
4. 政策面：最关键也最难以预判
四季度抛储概率较大，新年度抛储将根据市场价格实施轮库，而抛储则更加谨慎。抛储是国家号召的供给侧改革的范围之一，也是化解库容和资金压力最有效的方式，但目前抛储无论是在价格上还是事件影响上都会对行业带来非常大的压力，国家的政策取向应该是与糖业的健康发展方向相一致，而非打压行业和价格，所以更多是阶段性的少量轮库和轮出，本榨季和新榨季的轮库预计将会继续采用比较低调的方式处理，古巴的40万吨糖是理论上是要流向市场的，加上部分轮出20万吨预计轮出总量在60万吨左右。在至少600万吨以上的国储库存背景下，未来很长时间的抛储和轮库政策将延续下去，具体还要看市场价格是否具备抛储的条件，上次抛储价低价5600元，协会呼吁的是在5800才会抛。
进口政策维持总量控制的节奏，不会无序放开。商务部关于调整《实行进口报告管理的大宗农产品(000061,股吧)目录》的公告，将关税配额外食糖纳入《目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。对外贸易经营者应按照《办法》履行有关进口信息报告义务，原糖加工生产型企业应向中国糖业协会备案，食糖进口国营贸易企业和其他企业应向中国食品土畜进出口商会备案，并将《关税配额外食糖进口报告企业备案登记表》抄报企业注册地省级商务主管部门，在京中央企业抄报商务部(对外贸易司)。商务部每半个月一次(遇节假日顺延)，在商务部政府网站“大宗农产品进口信息发布专栏”发布有关进口信息。对违反规定的对外贸易经营者，有关部门将依法依规进行处罚。将关税配额外食糖纳入大宗农产品进口报告和信息发布管理，有利于经营企业全面、及时了解我国食糖进口整体情况，增强市场分析、判断和把握能力，适时调整进口节奏，避免集中到货和盲目进口，降低生产经营和市场波动风险。
从印度、巴西、泰国、巴基斯坦、缅甸、越南和古巴等传统友好国家和一带一路沿线国家增加进口将是大势所趋，虽然没有国内主流媒体的正式发文公布，但国外媒体网站公布已经陆续在更新，这也是新榨季国内糖市供需方面影响较大的因素且难以准确预估的数据之一，但预期的压力不必过于悲观，因为一切都将以国内供需为依据，以价格和市场调节为参考，以产业和全行业和谐稳定发展为前提。
四、行情展望
1. 国际市场
巴西新榨季增产格局已定，巴西将成为全球唯一的最为重要的食糖生产国和出口国，当前巴西压榨高峰期已经过去，港口发运量继续增加空间不大。印度食糖产量将继续增多，但出口总量可提前预估，印度预计下榨季再发放600万吨出口补贴。泰国、欧盟和澳大利亚等国的减产预期不断增强，但巴西、印度的大量生产已经完全可以弥补泰国、澳大利亚、欧盟的小幅减产。所以新榨季全球食糖供应总量变动不大，变数主要在消费。19/20榨季全球食糖消费受到疫情的影响而全面萎缩，导致19/20榨季全球供需缺口较前次大幅调低超过900万吨，机构预估的平均缺口规模已经从900多万吨减少至十几万万吨。而20/21榨季目前的供需预估差异较大，平均维持在平衡附近波动，主要的不确定因素是下榨季的消费能否恢复至正常还取决于疫情发展的趋势。整体上看，目前大多数机构预计下个榨季将出现小幅的供需缺口，且缺口低于百万吨。
中短期看，巴西即将进入寒冬雨季，天气炒作题材增多，降雨能否缓解前期的干旱将对未来的甘蔗产量有实质性的影响，要关注降雨对压榨和出口进度的影响。印度下榨季出口补贴的发放进展以及出口目标最终的数值，同时包括印度最新估产变动情况。另外中短期需要重点关注两个因素就是原油价格和疫情的发展趋势，疫情将决定未来新榨季全球食糖的消费和贸易，我国的采购一度成为国际糖价的支撑因素，新榨季各国的消费恢复情况将直接决定未来的供需节奏。市场已经测试过上下空间，因疫情和原油两只“黑天鹅”这短暂的牛市空间被终结，疫情恢复后的需求恢复依然将面临较多挑战，可以确定的是最坏的情况已经度过，价格低位也已经测试过，未来将是不断反复的疫情和需求恢复程度的较量中不断测试主要国家的出口成本线。
2. 我国市场
19/20榨季产量增加至1042万吨，略低于上榨季的1076万吨，消费调降至1450万吨左右，进口预期放大50万吨至380万吨，抛储60万吨，走私预计减少至80万吨上，综合下来期末库存将增加93.5万吨左右至587余万吨。
20/21榨季，如近期天气整体平稳，预计新榨季食糖总产量将小幅恢复至1050万吨左右，消费恢复至1500万吨的平均水平，进口预期维持本榨季预期的380万吨的水平，抛储60万吨，走私预计维持在低位80万吨附近，综合下来期末库存将增加52万吨左右至640余万吨。
短期看，北方甜菜糖主产区大部分糖厂已经开机生产，面积和产量预期维持小幅增加的预期，南方甘蔗产区下月才有望逐步进入生产季节，当前时间节点的温度对于后期的糖分和产量影响较为关键。今年下半年进口糖和走私糖总量低于预期，国产糖依然是当前市场的供应主流，而消费和需求在疫情后半段恢复速度加快，新糖集中上市之前价格有需求和成本支撑，集中上市后供应压力增加，年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。中期看，最坏阶段已然度过，下榨季增产压力不高，整体库存维持低位，进口糖总量低于预期，疫情后经济和食糖需求恢复加快，投资价值依然存在。榨季参考运行区间将围绕4800-5900上下波动，如果极端行情再度发酵空间上下扩大200-300点。
菱用海口的日光灯 简评
产品价格同比上涨油价同比下滑，公司业绩同比大幅增长公司Q3 业绩对应同比增幅30-50%，环比下滑幅度63-68%。公司业绩变动，主要由产品及原材料价格变动引起：同比角度Q3 单季公司营养品板块主要产品VA、VE、生物素、VD3、蛋氨酸中，除VD3 外，其他产品价格同比均出现较大幅度上涨，而与原材料成本相关的油价出现大幅下滑，使公司盈利空间大幅增长。环比角度公司产品价格环比悉数下滑，而油价环比出现较大幅度回升，导致公司业绩环比下滑。
蛋氨酸二期及黑龙江一期项目顺利投产，产能增量迎来兑现期近年来公司资本开支主要集中在山东VE 项目、蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目及若干香精香料项目（详见此前深度报告中的项目及环评信息梳理），山东VE 项目此前已经投产，此次蛋氨酸二期及黑龙江生物发酵一期项目的投产标志着近期营养品板块主要产能增量迎来兑现期。
维生素A：BASF 供应再次呈现不确定性，关注后续进展维生素A 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VA 装置分布在瑞士、瑞典，BASF 位于德国路德维希港，安迪苏位于法国，上述3者合计产能2.4 万吨，占行业总产能的62%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF 下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情逐步缓解，但BASF 再出供应问题，导致供给不确定性再现，后续需关注BASF 供应具体情况。当前VA 价格主要受供给端因素影响：此前BASF 邮件通知客户德国工厂VA 及AD3 因质量问题，三季度停止接单、四季度供应量有限，后续将在11 月通报进展及展望。后续建议重点关注BASF 供应恢复情况及其此前的扩产计划是否继续实施。
维生素E：价格中枢上行逻辑逐步兑现
维生素E 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VE 装置位于瑞典Sisseln，BASF 位于德国路德维希港，欧洲产能占比约31%。VE 行业由于此前的间甲酚供应紧张、DSM 收购湖北能特停产改造等因素，行业存在大量的停产产能，名义产能29 万吨的情况下，剔除停产产能，行业实际有效产能仅为18 万吨左右，而需求达到17 万吨，实际已经处于紧平衡状态。
DSM 对能特科技的整合、间甲酚下游新增合成薄荷醇需求等因素，使VE 行业格局，上游原材料供需关系发生根本性变化，行业价格中枢上移逻辑早已形成，经历2019 年对低价库存的消耗后，新冠疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草，VE 价格中枢上移的逻辑逐步兑现。
我们预计公司2020、2021 年归母净利分别为40、42 亿元，对应PE 16.2、15.6 倍，维持买入评级。
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菱用海口的日光灯 投资要点：
公司是全球车灯控制器龙头。2018 年公司主光源控制器、辅助光源控制器全球市占率分别为5.26%、4.77%，具备全球竞争力。
2014-2019 营收和利润年化增长率分别为16.7%和7.4%，稳步发展。
新产品、新客户、新产能带动快速增长。1）新产品方面，2020H1公司共获得新定点项目47 个，预计整个产品生命周期销量 4000 万只以上，既有照明控制系统，也有电机控制系统、能源管理系统、车载电子与电器等多元化产品。同时截至2020 年6 月底公司还有121个在研项目。2）新客户方面，2020 上半年公司营收占比重73%来自于大众系，公司现已开拓戴姆勒、捷豹路虎、上汽通用、标致雪铁龙、比亚迪、福特、宝马车、长城等数十家全球知名乘用车整车厂商，客户结构不断优化，间接提升了抗风险能力。我们预计2021 年三代LED 主光源控制器的增量主要来源于雷诺、福特、宝马和日产等新客户量产。氛围灯和尾灯控制器收入激增主要得益于大众MEB 新型氛围灯和宝马尾灯控制器项目量产，增厚公司业绩。3）新产能方面，公司IPO 上市募集到的6.7 亿元用于生产基地扩建，预计将在2023年扩展至3980 万套产能，扩产约1.4 倍。招股说明书显示，新产能达产后将实现25.9%的税后内部收益率，5.9 亿元的税后净现值。
LED 车灯渗透率的快速提升，带来车灯控制器迎需求的增长，公司作为全球龙头受益显著。且将受益于第三方生产模式带来的成本优势，市占率有望稳步提升。LED 车灯节能耐久，随着其成本下降和整车消费升级，渗透率有望不断提升，带动控制器市场扩大，预计到2025 年全球LED 控制器市场规模485 亿元，未来五年年均复合增长率19.6%。随着主机厂力推车灯控制器第三方定点，公司规模化生产带来的成本优势将凸显出来，预计将在雷诺、福特、宝马、日产等新车型配套份额有所提升。
依托在控制器领域积累，公司开拓除车灯控制器外的AGS、能量管理系统等，有望带来新增长点。AGS 方面，国内商用车AGS 蓝海市场到2024 年预计规模可达23 亿元，公司与全球领先企业劳士领成立合资公司，有望抢占份额。此外，公司积极拓展和研发能量管理系统，已有DC/DC 转换模块、DC/AC 逆变器等在戴姆勒上稳定供货，募投1.7 亿元将用于DC/DC 变换器、48V 逆变器和车载充电模块OBC 研发。
菱用海口的日光灯 1.策略概述
10月环比9月供应端走强。平衡表显示累库。成本端支撑明显，不存在深跌基础。但也没有持续上涨的驱动，宏观和原油企稳的情况下，预计价格1900-2100区间震荡。下方空间相对有限，可在震荡区间下沿逢低做多滚动持仓。考虑到11月仓单强制注销造成现货流动性冲击，11-01跨月可逢高继续反套持有。
2.策略逻辑
2.1.成本抬升，利润修复
9月动力煤价格和甲醇价格同步上涨，内蒙古乌海Q5500动力煤，9月价格从398元/吨上涨至418元/吨，上涨20元/吨，约5%左右涨幅。甲醇内蒙价格从1260上涨至1400上涨11%左右。成本利润有所修复但仍在完全成本以下。甲醇成本支撑明显，下方空间有限。
2.2.产能投放推迟，供应恢复
万华67万吨装置推迟至10月中投产，同时20万吨老装置产能退出。河南心连心60万吨装置属于产能置换，无新增产能。今年甲醇装置11月以后目前没有其他装置的确切信息。四季度只有万华能带来新投装置的供应，其他来自国内供应的恢复。从图四可以看出，基本来自煤制产能的恢复。天然气装置冬季限气会对冲一部分重启增量。总体检修量下滑。9月装置恢复不及预期，供应存量尚在高位，从装置重启增量来看，供应逐渐增加，内地地区可能会出现累库情况。
2.3.进口量收缩，港口无明显压力
甲醇进口今年以来一直都有利润，疫情导致的外需塌陷使得中国市场成为甲醇的主要货源接收地，?进口货源不断冲击国内市场。甲醇港口库存在7月中达到顶峰之后开始缓慢的去库。一方面由于外盘装置的检修导致进口货源的减少，另一方面由于港口MTO检修季已过，开始高负荷运行。下半年外需的恢复对进口起到一定的分流作用。
10月份进口预估在107万吨左右，如果港口烯烃高负荷如此正常运行，对甲醇消耗量仍然偏高，港口基本不会出现大幅累库现象。而四季度进口量环比三季度在外需和内需共同作用下，预计不会出现大幅上涨的情况。港口库存难出现上半年那样的高压状态。在库存结构作用下，届时内地和港口将出现分化，内地弱港口强。关注区域价差，是否对港口造成拖累。
2.4.下游刚需旺盛，传统需求表现一般
MTO开工率9月24日卓创统计为88.46%，处于年内95%分位以上高水平。去年同期不到则80%。主要由于MTO利润处于近几年的较高水平。刚需旺盛，10月中原乙烯20万吨计划重启。之前市场预期MTO丰厚的利润，长期停车的华滨化工和山东大泽合计30万吨MTO传闻要重启。然而康奈尔由于资金问题30万吨MTO预计月底停车，对甲醇消耗量减少7.5万吨/月。山东大泽传闻暂时无法重启。如此估算，10月MTO负荷将到达88%左右。
相比之下传统下游表现一般，7月到9月开工基本稳定，没有体现旺季需求特征。且甲醛常年利润不佳，开工基本不会有大幅波动。醋酸装置运行比较稳定。弱原油价格下跌，二甲醚及MTBE等调油利润有上升趋势，开工预计会有小幅上调。但传统需求占比逐渐减小，对甲醇需求量有限，影响减小，作为边际量调节。
以MTO为主的下游开工负荷偏高，整体刚需旺盛。
3.结论及操作
9月基本面改善，供需情况良好，基本属于年内最强的时候。主要体现在供应端的收缩，需求端MTO高负荷。进入十月，内地供应有恢复预期，以及外盘装置恢复导致的进口环比上升，供应端走强。需求端弹性较小，传统需求可能在金九银十预期下边际走弱。由于康奈尔停车，MTO开工负荷下降1.8个百分点，10月平衡表直接有紧平衡显示累库。然港口矛盾不突出，直接加剧内地累库。预计价格环比9月重心有所下降。虽然成本端支撑明显，不存在深跌基础。但也没有持续上涨的驱动，宏观和原油企稳的情况下，预计价格震荡。预计甲醇价格在1900-2100区间波动，可在震荡区间下沿逢低做多滚动持仓。跨月11-01反套逢高-60以上建仓。
菱用海口的日光灯 估值与建议
由于上调量价假设，我们分别上调公司2020/21e EPS 8%/6%至1.60元、2.11 元。当前对应2020/21e 21.6x/16.7x P/E，我们维持跑赢行业，暂维持目标价39.8 元（对应2020/21e 24.9/18.9x P/E 和15%上行空间）。
3Q20 盈利预告大超我们预期
北新建材上调三季报业绩预告，相对前次预告大幅上调前三季度归母净利润约3.7 亿元至19.5-20.5 亿元，预计单三季度归母净利润为10.5-11.5 亿元，同比增长54%-69%，其中以盈利中枢计算同比+61%，大幅超出我们预期，我们认为或为3Q 销量超预期。
关注要点
4Q20 及2021 年废纸缺口扩大，石膏板涨价有望驱动业绩弹性。
2021 年国内将全面禁止废纸进口，我们估算国内废纸缺口在200万吨以上，4Q20 下游造纸旺季期间及2021 年国废价格有望进一步上台。在竣工向好的预期下，我们认为成本支撑的强化有望带动石膏板涨价，驱动明年业绩弹性。
石膏板主业：现金流充沛，成本优势+完备品牌梯度奠定中期盈利韧性。我们认为北新在石膏板领域市占率超60%，市场低估了公司石膏板主业的市场把控力和盈利韧性。公司作为市场头部玩家，凭借绝对的成本优势以及完备的子品牌梯度，拥有宽厚的护城河。
当竞手处于现金盈亏边缘时，北新的净利润率仍可高达15-20%。
同时，我们认为石膏板主业经营现金流充沛，有望为北新多元业务版图扩张提供坚实的现金流基础。
纵伸配套龙骨、横向布局防水，成长蓝图初显。我们认为，市场低估了北新在多元品类扩张下的成长性。龙骨方面，我们估测，龙骨市场空间较大（静态约370 亿元），而北新当前市占率不足5%。
公司利用石膏板渠道，通过提高龙骨配套率快速放量，预计3 年时间毛利润可达15 亿元体量；若2025 年配套率提升至30%，我们测算龙骨毛利润或增至24 亿元。防水方面，公司2H19 通过密集收购进入防水行业，目前拥有10 个生产基地，其利润规模已经跻身行业第三。我们测算，2020 年防水业务有望贡献EPS 16%+。
中长期来看，我们预期龙骨、防水等业务有望为公司注入新的增长动能。我们预计，2023 年北新有望实现30 亿元石膏板主业利润+18 亿元多元品类利润，达到48 亿元利润，对应CAGR 超过20%。
风险
竣工端需求不及预期，防水业务整合不及预期。
菱用海口的日光灯 科大国创（300520）是安徽的上市公司。
2019年12月06日增发(配套募集)实际募集资金净额16,605.55万元，发行起始日2019年11月27日，证券名称科大国创，证券类别A股。
公司简介： 科大国创软件股份有限公司依托中国科学技术大学于2000年在合肥成立。科大国创坚持以客户为中心,提供满足行业管理需要与智慧发展的解决方案、产品及服务,涵盖电信、电力、金融、交通、政府、教育和医疗卫生等七大行业领域。公司在众多行业领域拥有领先的市场占有率,并参与多项国家和行业信息化标准制定,是行业软件的领导者,大数据领域的大应用者,人工智能领域的推动者。科大国创坚持以技术与市场高度结合为发展思路,在互联网+方面,打造了“互联网+物流+金融”的运营服务平台;在大数据应用方面,科大国创参与了多项国家和省市级大数据战略部署,并在政务大数据、信用大数据、运营商大数据、金融大数据、电力大数据和健康大数据领域取得了价值应用;在人工智能领域,公司加大研发投入和积极布局,大数据驱动的智能软件的相关产品已在行业落地,智能化的高可信软件验证已取得初步成果,为公司未来的发展打下了坚实的基础。科大国创以“软件兴企报国,创新引领未来”为使命,以信息技术和人工智能等前沿技术推动国民经济各领域向智能化和智慧化社会迁徙为愿景,共创人类美好生活,成为受社会尊敬的高科技企业集团。
本站数据均为参考数据，不具备市场交易依据。
眉目疏朗的手套 菱用海口的日光灯 关注要点
1、Q3 全渠道GMV 同比+8.76%，环比提速。前三季度全渠道GMV预计同比增长6.5%，环比上半年+5.4%的增速有所提速，其中单三季度GMV 同比增速为8.76%。分渠道看：线上GMV 同比增长18.15%，其中开放平台GMV 同比增长56.83%，保持强劲增长态势；线下渠道强化零售云加盟店发展，加快三四级市场布局，前三季度新开零售云加盟店2432 家，实现销售规模同比增长77.5%，其中单三季度新开871 家，销售规模同比增长108%。
2、盈利能力持续向好。利润端来看，前三季度公司综合毛利率水平保持稳定，报告期内公司在持续完善商品供应链管理、强化单品运营及开放平台发展的同时，通过管理提效和成本管控举措，持续提升盈利能力。公司预计前三季度实现归母净利润5.03-7.53亿元，其中，非经常性收益15.5 亿元，主要包含物流资产证券化、交易性金融资产公允价值变动及政府补助等。前三季度扣非后净亏损7.97-10.47 亿元，其中单三季度扣非后净亏损0.52-3.02 亿元，尽管较单二季度归母净盈利3.84 亿元有所下滑，但较去年同期盈利能力仍有所向好，显示公司经营持续改善。
3、看好公司中长期发展前景。前三季度公司积极把握空调销售旺季、818 购物节等促销节点，推动销售表现稳步恢复，我们预计随着疫情的缓和及消费信心的修复，后续业绩有望进一步向好。此外，公司充分发挥全渠道、多场景布局优势，并借助推客、拼购、直播等新模式发力社群、社交营销，提升销售表现，且用户活跃度进一步提升，8 月活跃用户数同比增长22.49%。我们重申看好公司中长期发展前景。
估值与建议
维持盈利预测。当前股价对应2021 年30.9 倍P/E 和0.3 倍P/S，维持跑赢行业评级和目标价13.5 元，对应2021 年45 倍P/E 和0.4倍P/S，有46%上行空间。
风险
行业竞争持续加剧；疫情二次反复。
菱用海口的日光灯 一般在冬雪来临之前，基于天气因素的影响，焦企都会提前进行冬储，这种短期集中补库的行为将利于焦煤价格上涨。展望后市，在焦企利润高企，焦煤库存处于低位的背景下，焦煤将持续维持强势。
回顾三季度，在供给过剩的情况下，焦煤价格一直维持低位振荡，虽然其间出现过反弹，但最终都回到原点。以吕梁产的低硫主焦煤报价为例，6月末报价1050元/吨，为近5年来的新低，随后小幅上涨两轮，反弹到1100元/吨，在之后焦价走弱后再次回落，截至9月末，报价1070元/吨。而下游焦企虽然维持高需求，但始终按需采购，未能给焦煤价格带来提振。目前，随着进入冬季，钢厂和焦企都已开始进行冬储，需求量大幅高于前期水平，上游库存也开始向下游转移，这将利于焦煤价格逐渐企稳走强。
进口方面，受政策的干预，并没有保持往年在三季度进口量高的特点，整体比去年同期减少300万—400万吨。但由于年初进口量大，全年累计相比去年同期降低30万—40万吨。预计四季度将继续维持减量进口，进口量约在1000万吨。从进口国家来看，澳大利亚是重点的控制对象，数据显示，8月进口比7月低140多万吨。四季度对澳政策改变的可能性较小，估计会继续减少澳煤的进口。相对于澳煤，蒙煤是鼓励进口的对象，从年初到年中，进口量一直处于持续增长的过程。减澳增蒙的进口形势，在一定意义上使蒙煤产量无法足量替代澳煤，会形成整体进口减少的局面，预计四季度减少量在200万—300万吨。
钢厂方面，在前期钢厂积极补库后，目前即将到达正常的水平。截至9月25日，钢厂焦煤库存为836.84万吨，相比7月初增加42.96万吨，增幅5%。预计四季度钢厂进行短暂的补库行为后，将维持正常的采购。
港口方面，国内焦煤一直处于弱势，进口积极性减弱，港口焦煤库存不断下降。后市在下游积极的补库下，港口库存也将有所增加。
整体来看，虽然三季度焦煤走势较为疲弱，但四季度受季节性因素影响，下游钢厂和焦企将积极进行补库，届时港口库存将继续向下游转移，而焦煤价格也将维持强势。因此，在上下游话语权移位后，焦煤在四季度将保持相对强势。
恳切的风 菱用海口的日光灯 双节长假后，橡胶强势表现，沪胶主力RU2101合约强势突破13000元/吨的关口。
拉尼娜现象愈发显著供给端仍有干扰
第四季度是天胶传统的生产旺季，但前期在疫情和天气的影响下，影响了生产进程。今年由于产区物候异常，树况生长层次不齐，加之干旱及病虫害等导致云南、海南产区较正常开割时间延后。国内产区正常开割后，因降雨等原因，胶水产出相对不稳定。泰国东北部自4月下旬开始进入割胶期，但气温高雨水少，胶水产出不足。7—9月属于泰国南部雨季，受季节性台风天气影响，雨水相对偏多。虽然产区供应处于增加过程中，但阶段性供应偏紧时有发生。因疫情的影响，产区面临胶工不足问题，原料端价格节节攀升。
ANRPC最新发布的报告称，2020年前七个月，全球天胶产量同比下降8.9%。根据各个国家截至2020年7月的初步值以及该年剩余时间的预期数据，预计2020年全球天胶产量同比下降4.9%至1314.9万吨。在拉尼娜现象愈发显著的情况下，第四季度的天气因素影响仍然值得重点关注，在拉尼娜现象的影响下，一般东南亚产区容易多雨和洪涝灾害，极有可能对第四季度产区的生产造成不利影响，天气因素成为橡胶向上行情的引爆点。
全乳仓单偏低库存或见顶
截至10月13日，上期所注册仓单库存为21.50万吨，仅为近5年同期均值(35万吨)的61%。从今年的生产情况来看，全乳仓单数量的减少已是板上钉钉，这意味着盘面压力大减，全乳仓单的减量依旧是后期行情的主要支撑逻辑。海关数据显示，1—9月中国天然及合成橡胶累计进口537.7万吨，累计同比上涨14.1%。截至日前青岛保税区库存仍有80万余吨。从进口量的季节性来看，四季度依然是进口的高峰期。因为期现价差回归难度加大，保税区后期高库存或成为常态。
从套利盘的角度来看，今年期现价差回归情况不如往年，随着沪胶从低位开始反弹，叠加今年盘面沪胶仓单大幅减少，因此期现价差依然维持较大水平。期现价差的不回归，意味着套利盘手中的头寸在短期内难以解套，大部分现货依然是被套利盘给锁住，因此现货市场上可流通的现货数量是远低于我们看到的显性库存数据。当前的市场价格已对高库存做出反应，橡胶价格重心向上的趋势并不会改变。
随着国内疫情得到控制，国内宏观经济延续修复改善，企业盈利继续恢复，消费、工业、出口、制造业投资全面超预期。制造业投资大超预期，基建投资继续回升，房地产投资高位运行，8月社零增速从疫情以来首次由负转正，出口更是全面回暖。虽然全球经济恢复的节奏会受到疫情的干扰，但是延续反弹修复的方向不变。
岑伦 菱用海口的日光灯 截止2018年12月31日汉嘉设计（300746）其他(补充)主营收入63.79万元，收入比例0.07%，主营成本58.30万元，成本比例0.08%，主营利润5.49万元，利润比例0.03%，毛利率8.60%。
设计研发中心建设项目截止日期2020年04月28日，计划投资0.5万万元，已投入募集资金0.48万万元，建设期3.00年，预计收益率（税后）--，预计投资回收期--年。
2019年分红总额0.34万万元，增发1,533.83万股，配股--万股，新股发行--万股。
公司股本结构：股份流通受限总股本数值22,573.83万股，总股本占比100.00%，其中未流通股份数值--万股，未流通股份占比--；流通受限股份数值15,802.58万股，流通受限股份占比70.00%；已流通股份数值6,771.25万股，已流通股份占比30.00%。流通股份合计数值6,771.25万股，流通股份合计占比100.00%，其中已上市流通A股数值6,771.25万股，已上市流通A股占比100.00%；已上市流通B股数值--万股，上市流通B股占比--；境外上市流通股数值--万股，境外上市流通股占比--；其它已流通股份数值--万股，其它已流通股份占比--。
本站数据均为参考数据，不具备市场交易依据。
菱用海口的日光灯 9月以来，尿素现货整体维持振荡偏弱态势，期货陷入振荡，大部分时间在1600-1670元/吨区间内波动。目前，工厂库存压力不大，产量维持低位。尽管农业需求在逐步转弱，但未来仍有不少利多因素将支撑尿素期货易涨难跌。
尿素供给稳定在低位
尿素产量环比下降。根据卓创资讯数据，截至9月30日当周尿素工厂开工率75.12%，较前一周下滑5个百分点。与开工下滑对应的是产量的下降，9月30日当周产量93.36万吨，环比减少约20万吨，同比减少约10万吨。
工厂库存无压力。截至9月30日，尿素工厂库存30万吨，连续第四周下降，较9月初下降约13万吨，较去年同期低12万吨，工厂库存较低，并无压力。
根据尿素工厂减产及增产计划，国庆长假期间，减产和检修产能损失量为8200吨/天，同时增产和重启的产能为7900吨/天，增减基本持平，也就是10月以来产量仍保持在相对较低的水平，尿素供给稳定在低位。
农需减弱带来压力利多同样不容忽视
目前市场最担心的是需求。秋季肥已经接近尾声，北方秋季小麦播种将在10月中旬结束，南方也将在10月底、11月初陆续结束。后续农业端需求的再次回升要等到冬储的启动，但仍有较长时间。复合肥厂开工也在逐步下降，9月低开工较月初下降约4%。不过，上述农业需求的下降主要是基于季节性特点，并未超出市场预期。同时，当前市场仍有不少利多因素。
工业需求缓慢改善。9月以来，工业需求逐步回暖，但是由于相当一部分工业需求跟外贸相关，受制于外围疫情仍然严峻，同时还有环保限制，工业需求尽管有所好转但并未恢复到往年水平。国庆节后部分胶合板厂陆续恢复生产，三聚氰胺工厂开工也明显回升，尿素工业需求料将延续缓慢改善态势。
印标依然是市场关注的热点。9月30日，印度RCF公司发布尿素招标消息，本次招标总投标量达360万吨，最低投标价为278美元/吨CFR印度，折合FOB烟台港1750元/吨(基本与国内港口价格持平)，具体中标价格将于本周公布，本次印度采购量将超过150万吨。7月底、8月初的尿素期货大涨就跟印标有很大关系，所以印标一直是影响期货价格的重要因素。本次招标国内尿素的中标量将对未来尿素需求产生重要影响。
限产及煤炭价格的走强也将支撑尿素价格。 9月30日，山西晋城发布2020—2021年秋冬季重点行业企业差异化管控通知，要求煤化工企业晋煤集团、兰花科创、天泽化工行业整体限产43%，预计将影响四季度尿素产量50万—60万吨。另外，煤炭价格的走强以及今年大概率冷冬可能推升天然气需求从而影响气头尿素开工等，都将对未来尿素价格带来支撑。
当前现货和1月现货对应不同的供需
随着秋季肥的逐步结束，尿素需求慢慢进入青黄不接的状态，所以现货价格近期表现一般，期货也在国庆节后整个商品市场大涨的情况下逆势偏弱。但是，市场有些过度关注当前的需求下降，而忽略了未来供需以及成本端的利多因素，毕竟当前期货交易的是2101合约。
当前现货需求回落甚至现货价格的下跌多是季节性因素使然，并未超出预期。但是1月现货有工厂限产预期，有冬储需求，有煤炭价格上涨的支撑，有气头尿素减产甚至停产带来的供给减少，而近期煤炭供给紧张以及冷冬预期的增强都进一步强化上述利多因素，这将支撑尿素主力2101合约难深跌。同时，如果印标再进一步提升当前需求，工业需求延续改善，在市场普遍预期现货要跌的时候反而超预期上涨，则期货价格上行空间将被打开。
